Ile naprawdę zarabiają OFE?

Wysokie opłaty z nimi związane, duże kwoty przeznaczane na marketing i akwizycję oraz uzależnienie przyszłych świadczeń od koniunktury na giełdach - to argumenty najczęściej podnoszone przez ich przeciwników. Sytuacji nie poprawia brak odpowiednich rozwiązań legislacyjnych dotyczących wypłacania środków zgromadzonych w OFE oraz pożądliwe spojrzenia polityków kierowane w stronę aktywów zgromadzonych w tych instytucjach¹.

Spróbujmy jednak na moment zapomnieć o tych wszystkich aspektach. Doczekały się one setek opracowań na łamach gazet oraz publikacji naukowych i nie wydaje się celowe powtarzać wszystkich argumentów za i przeciw na stronach "Trendu". Zamiast tego spójrzmy na fundusze z perspektywy przyszłego emeryta. Taką osobę interesuje jeden czynnik - stan środków zgromadzonych w OFE, czyli faktyczna stopa zwrotu osiągana przez cały okres zarządzania. Sprawdzimy, czy fundusze były na przestrzeni lat w stanie wypracować wynik wyższy od inflacji oraz lokat bankowych. Szczególnie interesujące wydaje się być porównanie wyników osiąganych przez OFE względem tego, co oferowane jest przez ZUS oraz fundusze inwestycyjne stabilnego wzrostu.

Wyniki OFE należy rozpatrywać przede wszystkim w długim terminie. Fundusze emerytalne uzależnione są od koniunktury giełdowej i w przypadku lat, w których szaleje bessa, ich stopy zwrotu są często ujemne. A to oznacza porażkę w konfrontacji z rocznymi wartościami opisanych niżej mierników w "gorszych" latach. W związku z tym ocena będzie dokonywana na podstawie całego okresu funkcjonowania OFE w Polsce, czyli od września 1999 do marca 2012 roku.

Do analizy należy wykorzystywać stopy zwrotu OFE pomniejszone o opłaty oraz koszty zarządzania. Wykorzystywanie czysto nominalnych wartości nie ma sensu ekonomicznego, ponieważ pomijając opłaty, porównywalibyśmy różne wielkości bazowe. To z kolei prowadziłoby do mylnych wniosków.

Oszacowana na podstawie danych KNF przeciętna stopa zwrotu z inwestycji OFE wyniosła w rozpatrywanym okresie 5,75 proc.². Należy zauważyć, że najlepszy fundusz osiągał wynik rzędu 6,27 proc., gdy z kolei najsłabszy mógł pochwalić się wynikiem na poziomie 5,16 proc. Różnica wydaje się być mało istotna, ale w rozpatrywanym okresie daje to ponad 20 pkt proc. różnicy na zgromadzonym kapitale. W związku z tym mit jakoby wybór OFE nie miał znaczenia, należy uznać za szkodliwy.

Czy przeciętny wynik rzędu 5,75 proc. to dużo? Wszystko zależy od bazy odniesienia, którą przyjmiemy. Liczba z początku nie wydaje się spektakularna, na rynkach aktywów ryzykownych można często zarobić znacznie więcej w jeden dzień. Ale należy pamiętać, że analizujemy wyniki instytucji odpowiedzialnych za nasze oszczędności emerytalne, co wymusza pewien konserwatyzm. Sprawdźmy, jak duży on jest, porównując wyniki OFE do najpopularniejszych wzorców:

1. Inflacja

Najbardziej podstawowym miernikiem porównawczym jest inflacja. Uzyskiwanie średniorocznych wyników wyższych od wskaźnika wzrostu cen jest koniecznością, jeśli oczekujemy realnych zysków w długim terminie. W innym wypadku można by napisać, iż OFE nie są w stanie nawet ochronić wartości naszych kapitałów, nie mówiąc o ich pomnażaniu.

Według danych GUS średnioroczna inflacja w okresie od września 1999 do końca marca 2012 roku wyniosła 3,57 proc.³. Z tego wynika, że OFE przez minione (niecałe) 13 lat były w stanie bić średnią inflacyjną o prawie 2,25 pkt proc. W związku z tym można uznać, iż chroniły one zgromadzone środki przed zębem inflacji, a nawet pozwalały realnie zarobić. Powstaje w związku z tym pytanie, czy jest to wartością samą w sobie i czy można by to czynić lepiej i/lub taniej? Kontynuujmy zatem analizę i sprawdźmy, jak stopy zwrotu funduszy emerytalnych wyglądają na tle lokat bankowych.

2. Depozyty

Porównując wyniki OFE do depozytów, należy mieć na uwadze dwa aspekty. Pierwszy z nich to fakt, że pierwsze lata nowego millennium to środowisko wysokich stóp procentowych. Dwucyfrowe oprocentowanie lokat nie było wtedy rzadkością, co istotnie wpływa na przeciętny wynik w całym okresie. Drugi czynnik to tzw. podatek Belki funkcjonujący od 2002 roku, który musi zostać uwzględniony w analizie. Aby uwzględnić powyższe, wykorzystamy średnie oprocentowanie depozytów dla lat 2003-2011. Na podstawie danych NBP otrzymano oprocentowanie 4,29 proc. Jest to wartość przeciętna, ponieważ na rynku w każdym okresie znajdowały się produkty o bardziej atrakcyjnych parametrach.

Jest to ponownie wynik niższy od stopy zwrotu wypracowanej przez OFE, jednak różnica nie przekracza już 1,5 pkt proc. Zasadne wydaje się być w takim razie pytanie, czy ryzyko inwestycyjne, na jakie wystawiane są nasze oszczędności w funduszach emerytalnych, jest warte dodatkowego zysku rzędu 1,5 proc. rocznie? Po 20 latach oszczędzania, biorąc pod uwagę przeciętne podane stopy zwrotu, różnica na korzyść OFE to 74 pkt proc. więcej zgromadzonego kapitału. Przy 30 latach to już 182,5 pkt proc., a przy 40 jest to prawie 400 pkt proc. Siła procentu składanego w pełnej krasie. Jest ewidentne, że z punktu widzenia długoterminowego każdy punkt procentowy jest na wagę złota. W ten sposób fundusze emerytalne, mimo swojej ekspozycji na ryzyko rynkowe, posiadają nad lokatami depozytowymi istotną przewagę, za którą stoi twarda matematyka.

3. ZUS

Przeciwnicy OFE często postulują likwidację tych instytucji i przekazywanie całości składki do ZUS. Celowe w związku z tym wydaje się być porównanie, jak wyglądałby kapitał zgromadzony w tej instytucji kontra kapitał zgromadzony przez OFE. Jest to jednak niezwykle trudne z jednego powodu. ZUS nie inwestuje zgromadzonych środków. Są one waloryzowane przy spełnieniu określonych warunków, o wielkości wynikające z parametrów ekonomicznych. Rozsądne prognozowanie jest w związku z tym praktycznie niemożliwe. Co do zasady jednak, środki zgromadzone w ZUS nie rosną istotnie szybciej niż gospodarka (czyt. PKB), więc teoretycznie przewaga OFE powinna być bezdyskusyjna w długim terminie. Problem w tym, że OFE mogą wykazać ujemną stopę zwrotu, natomiast w ZUS waloryzacja zawsze jest dodatnia. Sytuację z minionych 12 lat przedstawia wykres zaczerpnięty z raportu IGTE:

Wynika z niego, ze w rozpatrywanym okresie różnica pomiędzy OFE a ZUS była względnie niewielka, mimo że ten drugi nie ponosił ryzyka rynkowego sensu stricte. Co więcej, po niewidocznym na wykresie spadkowym roku 2011, korzyść przechyliłaby się istotnie na rzecz ZUS. Silnie przeciw OFE działa przede wszystkim okres bessy 2008, kiedy to straty na jednostce wyniosły ponad -14 proc. To silny argument dla osób popierających likwidację tych instytucji. Z drugiej strony, biorąc pod uwagę oczekiwane stopy zwrotu, trudno spodziewać się przeciętnej waloryzacji w ZUS na poziomie 5,75 proc. (czyli przeciętnej stopy zwrotu z OFE) przez kolejne lata. A to oznacza, że w długim terminie oczekiwana stopa zwrotu funduszy emerytalnych powinna być znacznie wyższa niż ta z ZUS. Na razie jednak brakuje potwierdzenia tego w danych. Symptomatyczny jest fakt, że o ile w roku 2010 IGTE w swoim raporcie podkreślała przewagę nad ZUS, to już w analogicznej publikacji w 2012 roku tego nie uczyniono.

4. MIP_ST⁴

OFE mają teoretycznie konserwatywny charakter, w związku z czym w ich portfelach dominują obligacje oraz instrumenty rynku pieniężnego. Udział akcji może sięgać po ostatnich zmianach 45 proc. portfela, jednakże bardzo niewielu zarządzających decyduje się na wykorzystanie tych limitów w pełni. Najczęściej odsetek papierów udziałowych waha się w granicach od 30 do 40 proc. Oznacza to, że najlepszą grupą porównawczą dla funduszy emerytalnych są rozwiązania z grupy funduszy mieszanych stabilnego wzrostu. Tego typu fundusze mają struktury portfeli zbliżone do tych w OFE, ponieważ najczęściej są one dedykowane długoterminowemu oszczędzaniu i są podobnie konserwatywnie zarządzane. W związku z tym stanowią one cenną bazę porównawczą, do której wyniki OFE można odnosić. Niestety, w 1999 roku funkcjonowały zaledwie 4 rozwiązania tego typu, co znacznie zawęża grupę do analizy.

Z tego względu do porównań wybrano pojedynczy fundusz - Arka BZ WBK Stabilnego Wzrostu (uruchomiony 25.11.1999), który funkcjonuje po dzień dzisiejszy oraz legitymuje się wynikami zbliżonymi do przeciętnej w grupie stabilnego wzrostu. Na dzień 29.05.2012 osiągnął on stopę zwrotu (przy uwzględnieniu opłat za zarządzanie, ale bez opłat manipulacyjnych) rzędu +159,5 proc., podczas gdy plasujący się w środku stawki funduszy emerytalnych PKO BP Bankowy OFE osiągnął +165,3 proc. (analogicznie). Nominalnie OFE okazał się lepszy, ale całokształt zaburza uwzględnienie opłat manipulacyjnych. Symulacja jest utrudniona, ponieważ kształtowały się one dla różnych rozwiązań na różny sposób, ale bezspornym faktem jest, iż na przestrzeni lat opłaty pobierane przez OFE były wyższe od tych w grupie funduszy stabilnego wzrostu. Wystarczy przypomnieć, że dla funduszy emerytalnych uległy one obniżce (po długich bojach) do poziomu 3,5 proc. dopiero w 2010 roku. Tymczasem fundusze stabilnego wzrostu pobierają przeciętnie 3 proc. A przecież wiele osób dobrze pamięta, że OFE pobierały i 7 proc. odprowadzanej składki. Przy takich kosztach trudno liczyć na wyniki gwarantujące wycieczkę na Hawaje na starość.

Porównujemy naturalnie stopy zwrotów dwóch funduszy ze środka stawki, co jest tylko w najlepszym razie aproksymacją na całą grupę. Trzeba jednak pamiętać, że o ile wyniki OFE są bardzo zbliżone, to w grupie funduszy stabilnego wzrostu różnią się one istotnie. Wiele produktów istotnie zaniża średnią stopę zwrotu. Więc o ile średnio OFE mogą wypadać lepiej, to już konfrontacja z ponadprzeciętnymi funduszami mieszanymi stabilnego wzrostu wypada gorzej. Sytuacja OFE pogarsza się też wraz ze skracaniem okresu bazowego - w dekadzie 2000-2010 na rynku funduszy pojawiło się wiele ponadprzeciętnych rozwiązań tego typu. Przykładowo, fundusz UniStabilny Wzrost od września 2007 (data startu) zarobił +44,2 proc., gdy jeden z liderów ING OFE zarobił +5,42 proc. do końca marca 2012 roku. Nie jest to korzystny werdykt dla OFE - oceny należy dokonywać przez pryzmat liderów, a nie zaś produktów "uśrednionych". A jak wynika z powyższego przykładu, różnica między liderami jest duża.

W perspektywie 30 lub 40 lat, których wielu czytelnikom brakuje do przejścia na emeryturę, okres 3-letni wydaje się być odpowiedni do analizy krótkoterminowej. Dokładnie taki interwał czasowy wykorzystuje KNF, aby co kwartał porównywać wyniki OFE względem tzw. minimalnej stopy zwrotu . Według danych KNF (przedstawione w tabeli) za okres od 31 marca 2009 do 31 marca 2012, fundusze emerytalne zarabiały dla nas przeciętnie 9,41 proc. w skali roku. Nominalnie jest to dobry wynik, należy jednak wziąć pod uwagę okres bazowy. W marcu 2009 indeksy dopiero oddalały się od dna bessy i były znacznie niżej niż obecnie. W związku z tym w kolejnych kwartałach trudno będzie taką stopę zwrotu powtórzyć.

W tym samym okresie średnioroczna inflacja wyniosła 3,597 proc., co jest wartością istotnie niższą od wypracowanych stóp zwrotu. OFE pobiły też przeciętne fundusze obligacji o blisko 2,5 pkt proc. w skali roku. Co nie powinno dziwić, w tym samym okresie stopa zwrotu z inwestycji w WIG okazała się prawie dwukrotnie wyższa, ale takie porównania z racji zupełnie innego ryzyka inwestycyjnego należy traktować w kategoriach ciekawostki. Jeśli chodzi o porównanie jednych z najlepszych rozwiązań w grupie funduszy stabilnego wzrostu, to UniStabilny Wzrost w tym samym okresie zarobił +43,6 proc., gdy ING OFE +34,1 proc. Różnicy trudno nie zauważyć, a przecież opłaty manipulacyjne w UniStabilny Wzrost są pół punktu procentowego niższe niż te pobierane przez OFE.

Przedstawiona analiza ma naturalnie braki. Brakuje uwzględnienia zmiany wartości pieniądza w czasie czy ścieżki zmiany opłat przez OFE. Mimo tego udało się przedstawić, iż niezależnie od warunków rynkowych fundusze emerytalne osiągają stopy zwrotu wyższe zarówno od inflacji, jak i przeciętnych depozytów bankowych. Pierwszy zgrzyt ujawnił się podczas porównywania wyników OFE z waloryzacją ZUS - te okazały się gorsze głównie z powodu trudnych lat 2008 oraz 2011. Jednak w długim terminie przewaga powinna powrócić na stronę funduszy emerytalnych. Istotnie gorzej przedstawia się porównanie z funduszami stabilnego wzrostu. Wyniki OFE są do nich zbliżone nominalnie (przy uwzględnieniu opłaty za zarządzanie), co oznacza, iż przy wyższych opłatach manipulacyjnych fundusze emerytalne w długim terminie okazują się słabsze. Różnica jest większa, gdy do porównań weźmiemy ponadprzeciętnych reprezentantów swoich grup.

Tak sytuacja przedstawia się z perspektywy wyłącznie stóp zwrotu. Z OFE jest związane multum innych zagadnień, takich jak składka emerytalna, polityka inwestycyjna lub kosztowa, które pośrednio wpływają na osiągane wyniki. Należy o tym pamiętać, zanim wydamy swój werdykt.

Marek Nowak

^{* Wykorzystano dane ZUS, GUS, KNG oraz IGTE}

^{* Autor nie jest pracownikiem ZUS, GUS, KNF, TFI lub PTE}

^{1. 1. 237,9 mld zł na koniec marca 2012 według danych KNF}

^{2. Na podstawie danych z raportu IGTE, maj 2012, http://igte.pl/matiinf/2012/02.pdf, stopa zwrotu uwzględniająca opłaty manipulacyjne oraz za zarządzanie}

^{3. Serwis internetowy GUS, miesięczne dane dot. inflacji: http://www.stat.gov.pl/gus/5840_1638_PLK_HTML.htm}

^{4. Fundusze inwestycyjne mieszane polskie stabilnego wzrostu}