Powiedzmy to otwarcie - Fed nie dał sobie rady z inflacją, zanim do władzy w USA doszedł Donald Trump. A prezydent kompletnie wywrócił stolik i procesy zachodzące w sferze realnej i monetarnej. Gdyby Fed działał bardziej zdecydowanie wcześniej, gdyby nie obniżył o 100 pb stóp w II połowie 2024 roku, to - być może - teraz inflację można by uznać za bliską celu albo tylko nieco od niego odstającą, dopuszczalną. Tak jak w strefie euro.
Jest inaczej. Inflacja jest wysoka. Za wysoka jak na największą gospodarkę świata. Rynkom - na razie - nie sprawia to problemu, są nawet zadowolone, bo nominalne zyski spółek na papierze wyglądają lepiej. Ale odczują to ludzie. Jest teoria, która głosi, że Joe Biden przegrał wybory z Trumpem właśnie z powodu frustracji Amerykanów spowodowanej drożyzną, choć w okresie wyborów w listopadzie zeszłego roku inflacja była niższa niż teraz. W kolejnych wyborach ten sam los może spotkać kochającego niskie stopy Trumpa.
Wrześniowe ciecie o 25 pb nastąpiło w okolicznościach nagonki politycznej na Fed (i poszczególnych członków decydującego o polityce pieniężnej Komitetu Operacji Otwartego Rynku FOMC) i wydawało się, że gremium będzie miało problem z wytłumaczeniem, że obniżyło stopy nie tylko z powodu politycznej presji. Tak się jednak nie stało. Dlaczego? Za obniżką głosowali solidarnie wszyscy członkowie FOMC. Stephen Miran, powołany tuż przed posiedzeniem przez Trumpa na gubernatora banku centralnego, autor jego programu gospodarczego, profeta polityki handlowej, jedyny głosował za obniżką o 50 pb. Został na spalonym. Czy tym razem uda się utrzymać jednomyślność?
Jeszcze na wiosnę, gdy Donald Trump ogłaszał "Dzień Wyzwolenia" inflacja wydawała się piękna, choć niewielka. W kwietniu, po trzech miesiącach spadków główny wskaźnik cen konsumpcyjnych osiągnął 2,3 proc. i był o włos od celu banku centralnego. Stało się tak, choć już od ostatniego miesiąca zeszłego roku, kiedy wiadomo było, kto obejmie urząd prezydenta, podawane przez Uniwersytet Michigan oczekiwania inflacyjne konsumentów rosły.
Jak działają taryfy
Czy to perspektywa silnego wzrostu cen i możliwego osłabienia gospodarki USA w takim stopniu, że skończy się to wysokim bezrobociem powściągnęła Donalda Trumpa przed planami wprowadzenia drastycznych ceł i skłoniła do zawierania umów handlowych? Tego nie wiemy, ale być może dlatego właśnie - inaczej niż Robespierre - zatrzymał się w pół drogi. Na jesieni sytuacja wygląda tak, że średnia stawka celna w USA wzrosła do ok. 10 proc. z 3,6 proc. zanim objął on urząd, a nie do ok. 18-20 proc., (a nawet ponad 30 proc. biorąc pod uwagę późniejszy wyścig na podwyżki ceł z Chinami), jak na podstawie ogłoszonych "taryf wzajemnych" było to szacowane. To spowolniło znacząco inflację.
Trzeba tu dodać jak działają cła. Po pierwsze w I kwartale, przed spodziewanym "Dniem Wyzwolenia" importerzy amerykańscy dokonali olbrzymiego frontloadingu, czyli wyprzedzającego taryfy zakupu zapasów towarów i podzespołów na ponad 150 mld dolarów. Przez dłuższy czas mieli co sprzedawać i z czego produkować.
Po drugie, podobnie jak to było za pierwszej kadencji Donalda Trumpa i jego "wojen celnych" z Chinami, eksport do USA z Chin został przekierowany za pośrednictwem innych krajów. Jak pokazują ostatnie dane amerykański import z Chin znacząco spadł w tym roku, za to mocno wzrósł import z Tajwanu i z Wietnamu.
Po trzecie - podwyżka cła "rozsmarowuje" się w taki sposób, że ostatecznie konsument nie musi wcale zapłacić całej stawki. Eksporter może trochę obniżyć cenę, importer - marżę, podobnie jak później hurtownicy, detaliści czy komiwojażerowie, bez względu na to, jaki los ich czeka. 10-procentowe cła dużo łatwiej jest "rozsmarować" niż np. 30-procentowe, ale wiadomo, że eksporterów z Chin cechuje spora elastyczność.
Rynek pracy ma problemy z powodu ceł
Zaryzykujmy hipotezę odwrotną do tej, którą przedstawił prezes amerykańskiego banku centralnego Fed Jerome Powell na sierpniowym spotkaniu w Jackson Hole. Mówił on, że Fed spodziewa się - w związku z taryfami - jednorazowego przesunięcia poziomu cen w górę, prawdopodobnie w przyszłym roku, a potem już ich stabilizacji. Wskutek tego poziom cen będzie wyższy, ale inflacja nie będzie się już zwiększać.
Odmienna hipoteza brzmi, że kiedy kurz opadnie, taryfy staną się mniej więcej stabilne, a polityka handlowa USA bardziej przewidywalna, każde z ogniw w łańcuchu dostarczającym importowany towar konsumentowi będzie dążyło do odzyskania utraconej, "rozsmarowanej" wcześniej marży. Dzięki temu inflacja w USA będzie długotrwale i uporczywie pełzać. Dokąd zapełznie - tego nie wiemy. Czy polityka pieniężna może temu zapobiec? To pytanie do Fed.
O ile konsumenci w związku z taryfami doznali strachu o wielkich oczach i - jak dotąd - umiarkowanego szoku cenowego, w zupełnie innej sytuacji znalazły się przedsiębiorstwa, a im większe i bardziej złożone - w tym trudniejszej. Nie chodzi tu wcale o technologicznych gigantów, czy producentów rozweselających memów, lub też narzędzi do produkcji memów, ale o wytwórców dóbr przemysłowych, złożonych, maszyn i urządzeń, dóbr inwestycyjnych, czy nawet aut.
Na niedawnym seminarium McKinsey Global Institute Chris Miller, profesor w Tufts University powiedział, że wielkie korporacje najczęściej nie wiedzą (bo nie chciały wiedzieć) jak przebiegają ich łańcuchy dostaw i gdzie powstają elementy tego, co ląduje na ich stole, a z czego one ostatecznie przyrządzają danie. Tu zależności cenowo-marżowe mogą być znacznie bardziej skomplikowane i niejednowymiarowe, jak w przypadku importu chińskich trampek dla koszykarzy z Ohio. Nawet kiedy opadnie już kurz mogą się jeszcze długo zastanawiać na czym naprawdę stoją, co ile kosztuje i dlaczego. A potem zaczną się zmiany, które pociągną za sobą kolejne koszty. Niebagatelne.
Nie sposób teraz przewidzieć jak ta sytuacja wpłynie na ceny w amerykańskiej gospodarce, ale widać już jak wpływa na rynek pracy. Kolejne raporty o zatrudnieniu i o aplikacjach po zasiłki dla bezrobotnych pokazują, że sytuacja stopniowo ale trwale się pogarsza. Firmy po prostu schowały głowę w piasek oczekując na to, co się jeszcze stanie. Zarządy mają - zapewne - wciąż za mało przesłanek, żeby podejmować kluczowe decyzje. Widzą już koszty, boją się kolejnych kosztów, więc uważnie przyglądają się zatrudnieniu. I pomalutku je tną.
Bank centralny odpuszcza inflacji
Tę sytuację prezes Fed Jerome Powell zidentyfikował już dwa miesiące temu mówiąc, iż ryzyko obejmujące obie części mandatu Fed przechyla się w kierunku większych problemów związanych z rynkiem pracy niż z inflacją. W związku z takim obrazem bilansu ryzyk Fed obniżył stopę funduszy federalnych we wrześniu i zapewne zrobi to ponownie w środę.
Danych ADP pokazują spadek netto miejsc pracy w trzech z ostatnich czterech miesięcy, a seria dane ISM - spadek zatrudnienia. Ponad 50 proc. gospodarstw domowych spodziewa się wzrostu bezrobocia w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Badania przedsiębiorstw też nie przedstawiają szczególnie optymistycznego obrazu stanu gospodarki. Ta sytuacja stała się - z dwojga złego - przedmiotem większej troski Fed.
Wróćmy jeszcze na chwilę do inflacji. Okazała się ona we wrześniu niższa od oczekiwań, ale jest o połowę wyższa niż cel Fed. Prawdopodobnie żaden szanujący się bank centralny nie zaakceptowałby takiej sytuacji. Choć teoretycznie wszyscy wiedzą, dlaczego Fed obniża stopy, i że nie robi tego z powodów politycznego nacisku, sytuacja w jakiej się znalazł stała się trudna. Bo trudno komukolwiek wytłumaczyć, że 3 proc. to tylko "nieco powyżej" 2 proc., czyli celu.
Tymczasem osiągnięcie celu inflacyjnego się oddala. Prognoza pracowników Fed przedstawiona na wrześniowe posiedzenie FOMC mówi, podwyżki taryf spowodują wzrost inflacji w tym roku i będą nadal powodować wzrost presji inflację w 2026 roku. Dopiero w 2027 roku inflacja ma wrócić do celu - podał Fed w sprawozdaniu po wrześniowym posiedzeniu. Obniżka stóp w środę mimo to jest prawie pewna.
EBC wciąż we właściwym miejscu
Bankierzy z Fed mogą tylko pozazdrościć kolegom z Frankfurtu nad Menem, którzy zapewne w czwartek nie zmienią stóp. Gdyby Wincenty Kadłubek żył w XXI wieku, mógłby napisać kronikę o tym jak EBC poradził sobie z inflacją zwłaszcza, że w działaniu był o wiele miesięcy spóźniony. Takie dzieło zajęłoby miejsce w historii. Inflacja w strefie euro we wrześniu wyniosła 2,2 proc. i - jeśli nie będzie rosła - EBC może z pełną satysfakcją utrzymywać, że jest niemal w celu.
Co więcej, choć przez wiele miesięcy - z powodu amerykańskiej polityki - procesy cenowe w strefie euro obarczone były wieloma czynnikami ryzyka, sytuacja zmieniła się korzystnie. Badania pokazują (także polskie, zespołu Jana Michałka, profesora UW), że umowa handlowa Unia-USA jest - relatywnie - dla Unii korzystna, powinna wpłynąć dodatnio na eksport do USA i na PKB. Na konferencji prasowej po poprzednim posiedzeniu prezes EBC Christine Lagarde przyznała, że ryzyko płynące z amerykańskiej polityki handlowej się zmniejszyło, choć niepewność pozostaje. Ale równocześnie EBC podniósł na przyszły rok prognozę wzrostu dla strefy euro aż do 1,2 proc.
Ryzyko, jakie dla wyższej inflacji stanowi zapowiadany niemiecki pakiet fiskalny odsuwa się w czasie, podobnie jak wpływ wydatków zbrojeniowych na procesy cenowe. Dla gospodarki to gorzej, ale dla stabilności cen - lepiej. Poza tym kredyt w strefie euro wzrósł w III kwartale o bez mała 3 proc. i można narzekać, że to jeszcze niewiele, żeby gospodarkę pchnąć w górę, ale i tak bez porównania lepiej niż rok temu. Transmisja polityki pieniężnej działa. Słowem - dalsze obniżki stóp wydają się niepotrzebne, podwyżki byłyby niewytłumaczalne. EBC może spokojnie czekać, tym bardziej, że obecnie stopa 2 proc. jest w samym środku przedziału estymowanego przez analityków banku centralnego stopy "neutralnej".
Jacek Ramotowski
