W skrócie
- Według wstępnych danych inflacja w Polsce wyhamowała i spadła poniżej punktowego celu NBP, co otwiera drogę do kolejnej obniżki stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej.
- Ekonomiści wskazują na wyraźny brak presji inflacyjnej oraz obniżoną aktywność gospodarczą, co sprzyja dalszemu łagodzeniu polityki pieniężnej.
- Chociaż w grudniu rzadko dochodzi do zmiany stóp procentowych, rosną oczekiwania rynku na kolejne cięcie jeszcze w tym roku kalendarzowym.
- Więcej podobnych informacji znajdziesz na stronie głównej serwisu
Inflacja w Polsce znów zaskoczyła "in minus" - przy czym w tym wypadku oznacza to zaskoczenie pozytywne. Ekonomiści oczekiwali, że w listopadzie wyniesie ona 2,6 proc. w ujęciu rok do roku. Tymczasem według tzw. szybkiego szacunku Głównego Urzędu Statystycznego wskaźnik cen konsumenckich ukształtował się w ubiegłym miesiącu na poziomie 2,4 proc. rdr.
Inflacja w Polsce poniżej symbolicznego poziomu
To poziom symboliczny. Jeszcze na listopadowej konferencji prasowej prezes NBP (a zarazem przewodniczący RPP) Adam Glapiński mówił, że osiągnięcie celu inflacyjnego jest możliwe przed końcem roku. Tymczasem nie tylko został on osiągnięty, ale też "przebity" - przypomnijmy, wynosi on 2,5 proc. z dopuszczalnym odchyleniem o 1 punkt procentowy w obie strony. Zatem listopadowa inflacja uplasowała się o 0,1 pkt. proc. poniżej środka celu polskiego banku centralnego.
- Rada Polityki Pieniężnej jest generalnie od paru miesięcy zaskakiwana w jedną stronę - mówi Interii Biznes Piotr Bartkiewicz, ekonomista Banku Pekao. - Obserwując dynamiki cen, płac, składowe tych kategorii, widzimy wyraźnie, że w tym momencie w Polsce presji inflacyjnej nie ma. Kierunek jest jeden - w dół.
- Nie ma powodu utrzymywać wysokich stóp procentowych i RPP ma komfortowe warunki, żeby dokonać cięcia stóp procentowych - dodaje. - Aktywność w polskiej gospodarce nie jest duża, operujemy poniżej potencjału wytwórczego, rynek pracy krwawi - dla RPP jest to jednoznaczna konstelacja pozwalająca na jeszcze jedno dostosowanie poziomu stóp, używając terminologii Rady.
Czy będzie szóste w tym roku cięcie stóp procentowych?
Wspomniane przez ekonomistę Pekao "jeszcze jedno" dostosowanie - jeśli faktycznie się urzeczywistni - będzie już szóstym w bieżącym roku: w listopadzie RPP obniżyła stopy procentowe o 25 pkt. bazowych, w październiku też o 25 pkt. bazowych, cięcia w takiej samej skali miały miejsce również we wrześniu i w lipcu, a w maju Rada ścięła stopy aż o 50 pkt. bazowych. Łącznie stopy procentowe spadły w 2025 roku o 150 pkt. bazowych - z poziomu 5,75 proc. do 4,25 proc. (stopa referencyjna).
Członek Rady Polityki Pieniężnej Ludwik Kotecki powiedział 7 listopada w rozmowie z agencją Bloomberga, że trwający obecnie cykl obniżek stóp procentowych zakończy się najpewniej w pierwszych miesiącach 2026 roku, ze stopą referencyjną na poziomie 3,75-4,00 proc., "a może nawet bliżej 3,75 proc.". Jego kolega z Rady Wiesław Janczyk dziesięć dni później (również w wypowiedzi dla Bloomberga) ocenił, że widzi w najbliższym czasie przestrzeń do niewielkiego cięcia czy też dostosowania stóp procentowych, dodając, że jego zdaniem jest to możliwe nawet w grudniu.
To oczywiście osobiste opinie członków RPP. Taką osobistą oceną podzielił się też ze słuchaczami na listopadowym briefingu prezes Glapiński. "Jeśli wszystko pójdzie dobrze, jeśli dojdziemy z inflacją do 2,5 proc. i będziemy się poruszać wokół tego poziomu, to oczywiście nie będziemy się upierać przy poziomie 4,25 proc. stopy referencyjnej" - mówił szef NBP. "Jeśli stan, w którym inflacja ustabilizuje się na poziomie 2,5 proc., potrwa dłuższy okres, to dla mnie (...) odpowiedni poziom to 4 proc.".
Zwolennicy obniżki stóp mają mocny argument
- Listopadowy wstępny odczyt inflacji - który jest zauważalnie niższy od oczekiwań, a dodatkowo sprowadził wskaźnik CPI poniżej środka celu NBP - może być mocnym argumentem dla zwolenników dalszego łagodzenia polityki pieniężnej w RPP - mówi Interii Biznes Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium. - Przy tym ważny jest nie tylko sam spadek wskaźnika inflacji ogółem, ale też źródła tego spadku. Na podstawie dostępnych danych szacujemy, że zauważalnie obniżyła się także inflacja bazowa, która zapewne spadła do poziomu najniższego od 6 lat. Oficjalne dane nie są jeszcze dostępne, jednak przypuszczamy, że częściowo to skutek wyhamowania inflacji cen usług. A przypomnijmy, że wysoki poziom inflacji usług i jej uporczywy charakter wskazywane były przez prezesa NBP Adama Glapińskiego jako czynnik ryzyka dla ścieżki inflacji w przyszłości.
- RPP może zatem chcieć wykorzystać obserwowane wyhamowanie inflacji oraz symboliczny moment, jakim jest spadek wskaźnika CPI poniżej 2,5 proc. - i dokonać cięcia stóp już piąty raz z rzędu - dodaje nasz rozmówca (prognoza Banku Millennium to obniżka o 25 pkt. bazowych). - Wprawdzie stopy procentowe spadły już w tym roku znacznie, ale wyraźnie szybszy od pierwotnych oczekiwań jest spadek inflacji w tym roku. Odczyt za listopad był trzecią z rzędu pozytywną niespodzianką, a w całym roku inflacja siedem razy zaskakiwała "in minus", tzn. okazywała się niższa od prognoz ekonomistów.
Zarazem Grzegorz Maliszewski wskazuje, że "ostrożność w dozowaniu cięć powinna być zachowana". - Mamy wysoki deficyt fiskalny, wciąż solidną konsumpcję, niskie bezrobocie, a płace realne rosną wciąż w przyzwoitym tempie. Przestrzeń do dalszych cięć stóp procentowych nie jest już w mojej ocenie znaczna. Niemniej zwolennicy luzowania polityki pieniężnej mają za sobą silne argumenty za cięciem kosztu pieniądza już w grudniu. Taki też jest obecnie konsensus ekonomistów oraz oczekiwania inwestorów, choć jeszcze tydzień temu oczekiwania te były bardziej podzielone.
Obniżkę stóp procentowych o 25 punktów bazowych w grudniu, oprócz Pekao i Millennium, "obstawiają" m.in. ekonomiści Credit Agricole, mBanku, Banku Pocztowego, Alior Banku, Santander Banku Polska oraz ING Banku Śląskiego. Ekonomiści PKO BP napisali w raporcie, że "zdecydowanie głębszy od oczekiwań spadek inflacji CPI i pozytywna niespodzianka w inflacji bazowej mogą (...) skłonić Radę do przesunięcia oczekiwanego kolejnego dostosowania stóp procentowych na posiedzeniu w grudniu".
Zmiany stóp procentowych w grudniu - rzadziej niż częściej
Pytanie, czy RPP zdecyduje się na obniżkę stóp procentowych w grudniu. Historycznie Rada częściej niż rzadziej wstrzymywała się ze zmianami kosztu pieniądza w ostatnim miesiącu roku kalendarzowego - m.in. po to, by spokojnie zaczekać na informacje, jakie opłaty czy podwyżki wejdą w życie z początkiem nowego roku. Czynnikiem niepewności są też coroczne zmiany w koszyku inflacyjnym dokonywane przez GUS pod koniec I kwartału.
Sam prezes Glapiński w październiku tego roku mówił, że "świętą, polską tradycją" jest to, że w grudniu nie podejmuje się zwykle decyzji o zmianie poziomu stóp procentowych, żartobliwie dodając, że zapewne chodzi o to, by nie zaskakiwać rynków finansowych, kiedy wszyscy szykują już prezenty świąteczne. Ale za to w listopadzie na briefingu zasugerował, żeby nie przywiązywać się do myśli, iż zmiana poziomu stóp w grudniu nie jest możliwa. Wskazał przy tym na dane historyczne.
Przyjrzyjmy się zatem tym danym. W ostatnich dwudziestu latach RPP tylko trzy razy zmieniła poziom stóp procentowych w grudniu, z czego dwa razy było to podyktowane nadzwyczajnymi okolicznościami:
- w grudniu 2021 r. - podwyżka o 50 pkt. bazowych, był to czas, kiedy wzrost inflacji w Polsce zaczynał być coraz bardziej widoczny (dokonując tej podwyżki, RPP miała do dyspozycji szybki szacunek GUS z listopada'21, według którego inflacja wyniosła 7,7 proc. w ujęciu rok do roku);
- w grudniu 2012 r. - obniżka o 25 pkt. bazowych w obliczu utrzymującego się spowolnienia w Europie odbijającego się na dynamice polskiego PKB (była to kontynuacja cyklu obniżek rozpoczętego w listopadzie 2012 r.);
- w grudniu 2008 r. - obniżka o 75 pkt. bazowych - po świecie rozlewał się wtedy już kryzys finansowy, zapoczątkowany zapaścią na rynku kredytów hipotecznych wysokiego ryzyka w USA; gospodarka światowa silnie zwalniała, a wraz z nią gospodarka polska.
"Niczego nie deklarujemy, nie zapowiadamy żadnej ścieżki" - to kolejny cytat z listopadowego wystąpienia Adama Glapińskiego. Prezes NBP podkreślił, że obniżki stóp w listopadzie, październiku, wrześniu i lipcu (w sierpniu zwyczajowo nie ma posiedzenia decyzyjnego RPP) nie były cyklem luzowania polityki pieniężnej. "Podejmowaliśmy decyzje z posiedzenia na posiedzenie, kierując się napływającymi danymi" - stwierdził.
Katarzyna Dybińska
