Dokąd zajdą jeszcze stopy? Wskazówki dają nam Fed i EBC

Przypomnijmy - w środę amerykański bank centralny Fed podniósł po raz jedenasty w tym cyklu stopę funduszy federalnych do przedziału 5,25-5,5 proc., czyli najwyżej od 22 i pół roku. Europejski Bank Centralny podniósł wszystkie stopy po raz dziewiąty, w czwartek o 25 pb., w tym główną do 4,25 proc. To najwyższy poziom od października 2008 roku. Skąd taki rajd stóp w górę?

"Inflacja jest podwyższona" - napisał w komunikacie Fed. Podstawowa inflacja cen konsumpcyjnych w USA w czerwcu wyniosła 3 proc. po spadku ze szczytu 9,1 proc. w czerwcu zeszłego roku.

"Inflacja (...) zbyt długo pozostaje na zbyt wysokim poziomie" - napisał w pierwszym zdaniu komunikatu EBC. Inflacja w strefie euro w czerwcu obniżyła się do 5,5 proc. z rekordowych 10,6 proc. w październiku 2022. A cel inflacyjny obu banków centralnych to 2 proc. inflacji w średnim okresie. I obie instytucje mówią bardzo wyraźnie, że poważnie go traktują.  

Oba banki będą mieć następne posiedzenia organów decydujących o stopach procentowych w końcu września. Na posiedzeniach tych decydenci obu banków zapoznają się z projekcjami dotyczącymi wskaźników makroekonomicznych oraz inflacji. Przez najbliższe dwa miesiące napłyną nowe dane. Okaże się, czy inflacja dalej spada i jak bardzo, co pozwoli bankierom centralnym dokładniej ocenić wpływ ich wcześniejszych decyzji. Nowe dane pokażą, jak rozwijają się gospodarki obu obszarów walutowych, i w jakim stopniu podwyżki stóp im szkodzą.

Choć po poprzednich posiedzeniach prezesi obu banków centralnych dawali wskazówki dotyczące przyszłych decyzji, tym razem nie było o tym ani słowa. Przypomnijmy, że na poprzednim posiedzeniu w czerwcu Fed zrobił pierwszą pauzę po dziesięciu kolejnych podwyżkach stóp, a jego prezes Jerome Powell wyraźnie zasugerował, że w lipcu nastąpi kolejna podwyżka, żeby czasem pauzy ktoś nie wziął za koniec cyklu. Prezes EBC na jednym z poprzednich posiedzeń wyraźnie mówiła, że potrzebne będą dalsze podwyżki. Teraz nie padło na ten temat ani słowo. 

Ale to nie znaczy wcale, że sytuacja nie jest zupełnie jasna. Prezesi banków centralnych na konferencjach prasowych po posiedzeniach podkreślali niemal całkowicie zgodnie - chcemy sprowadzić inflację do naszego celu 2 proc. (Christine Lagarde powtórzyła to co najmniej kilka razy). Przyszłe decyzje o stopach procentowych będą zależeć od przyszłych danych, inflacji, inflacji bazowej oraz oceny transmisji polityki pieniężnej. A to znaczy, że oba banki centralne nie mają jak dotąd pewności, czy ich polityka jest wystarczająco restrykcyjna, by inflacja wróciła do celu w przewidywalnym czasie, i czy przejęli kontrolę na inflacją.

- Przy określaniu zakresu dodatkowego zaostrzenia polityki pieniężnej, które może być odpowiednie do powrotu inflacji do 2 proc. w (pewnym) czasie, Komitet weźmie pod uwagę skumulowane zacieśnienie polityki pieniężnej, opóźnienia, z jakimi polityka pieniężna wpływa na aktywność gospodarczą i inflację, oraz rozwój wydarzeń gospodarczych i finansowych - powiedział na konferencji prasowej prezes Fed Jerome Powell.

- (...) proces sprowadzania inflacji z powrotem do 2 proc. ma jeszcze długą drogę do przebycia - dodał.

- (...) nasze decyzje dotyczące stóp procentowych będą nadal opierać się na naszej ocenie perspektyw inflacji w świetle napływających danych ekonomiczno-finansowych, dynamiki inflacji bazowej oraz siły transmisji polityki pieniężnej - mówiła Christine Lagarde.

- Ta decyzja (o podwyżce stóp) została podjęta z powodu determinacji, żeby zawrócić inflację do celu. Przyszłe decyzje będą podporządkowane temu, żeby sprowadzić inflację do celu. Dane i nasza ocena danych powiedzą nam jaka droga jest jeszcze do przebycia - dodała.

Prezesi na obu konferencjach sporo mówili o tym, co wiadomo już o gospodarce i procesach inflacyjnych. Po pierwsze Fed określił wzrost amerykańskiej gospodarki jako "umiarkowany", gdy wcześniej określał go jako "skromny", "niepozorny". Po środowej decyzji okazało się, że gospodarka USA urosła w II kwartale tego roku o 2,4 proc., a więc mocniej od oczekiwań. Daje to bankowi centralnemu spory komfort jeśli chodzi zacieśnienie polityki pieniężnej.  

- (...) zauważalne spowolnienie wzrostu rozpocznie się pod koniec tego roku, według prognozy, ale biorąc pod uwagę odporność gospodarki w ostatnim czasie, nie przewiduję już recesji - powiedział Jerome Powell.

Gospodarka strefy euro jest w tej chwili w znacznie gorszej formie, ociera się o recesję, ale prezes EBC powiedziała, iż pogorszenie jest krótkoterminowe, spowodowane słabszym popytem wewnętrznym. W dłuższym okresie natomiast nastąpi odbicie wraz ze spadającą inflacją i wzrostem dochodów. Zwróciła uwagę, że dla strefy euro problemem zaczyna być fragmentacja światowej gospodarki wynikająca z przyczyn geopolitycznych, co niekorzystnie wpływa na popyt zewnętrzny.

Rynek pracy w obu obszarach jest mocno rozgrzany, a bezrobocie najniższe w historii. Christine Lagarde powiedziała, że wzrost płac będzie główną siłą napędową inflacji. Pytana jednak o efekty drugiej rundy, czyli o spiralę cenowo-płacową, mówiła, że na razie takie zjawisko nie występuje.  

Choć bilans przyczyn (tak wysokiej) inflacji po obu stronach Atlantyku jest nieco inny, oba banki centralne stoją przed rozwikłaniem największej zagadki, jaką przyniósł ostatni globalny inflacyjny cykl. W USA większe znaczenie dla wzrostu cen miały rządowe programy stymulacyjne po pandemii i ogromne transfery pieniędzy do ludzi i firm. Na inflację w strefie euro znacznie silniej oddziaływał szok energetyczny spowodowany wojną.

Problem polega na tym, że zarówno w Europie, jak i w USA inflacja spada znacznie szybciej (w USA szybciej, ale Fed kilka miesięcy wcześniej zaczął podnosić stopy, EBC później, a w dodatku z "ujemnego" poziomu) niż inflacja bazowa. Przy głównym wskaźniku 3 proc. inflacja bazowa w USA wynosi 4,8 proc. W strefie euro inflacja bazowa utrzymuje się powyżej 5 proc. od zeszłej jesieni, choć zasadniczy wskaźnik obniżył się od szczytu prawie o połowę. Rozwiązanie tej zagadki mogło by pomóc w skuteczności polityki pieniężnej.  

Jaką decyzję podejmą banki centralne na następnych posiedzeniach we wrześniu? Albo podniosą stopy, albo zrobią pauzę. Prezesi wykluczyli na razie możliwość obniżek stóp.

- Powiedziałbym, że jest z pewnością możliwe, że ponownie podniesiemy (stopy) na wrześniowym spotkaniu, jeśli dane będą tego wymagać (...) Powiedziałbym też, że jest możliwe, że zdecydujemy się (je) pozostawić na stabilnym poziomie. I będziemy dokonywać ostrożnych ocen, jak powiedziałem, spotkanie po spotkaniu - powiedział Jerome Powell.

- (...) czulibyśmy się komfortowo obniżając stopy procentowe (...) lecz to nie będzie w tym roku, nie sądzę, by tak było - dodał.

- Możemy (we wrześniu) stopy podnieść albo je utrzymać - powiedziała Christine Lagarde, dodając, że obniżkę wyklucza.

Oba banki centralne przyznają też, że widzą, iż podjęte dotąd decyzje o podwyżkach stóp działają. Ale nie mają jeszcze pewności co do stopnia ich oddziaływania. Prezes EBC mówiła, że transmisja polityki pieniężnej ma wpływ na banki, ale jeszcze nie - na gospodarkę. Dla Fed "zakres skutków (zacieśniania monetarnego) pozostaje niepewny".

Najważniejsze banki centralne świata zakończyły szybką pogoń za uciekającą inflacją - Fed w grudniu zeszłego roku, a EBC - w marcu 2023. Minął okres "terapii szokowej", podwyżek po 50-75 pb. Od tego czasu zaczęły dawkować lekarstwo bardziej ostrożnie. Co wcale nie znaczy, że mają zamiar zakończyć terapię. Chyba, że pacjent wyzdrowieje. A to jeszcze długo może być niepewne.

Jacek Ramotowski