Gospodarka światowa - czy historia kryzysu się powtórzy?

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

Wybuch pandemii COVID-19 doprowadził do spadków na rynkach akcji i gwałtownego pogorszenia się wskaźników gospodarczych. Krach ten okazał się jednak szczególny. Głównie z powodu wirusa i reakcji na niego. Jak bowiem zauważa Kim Heungchong z think-tanku Vadai Club nie doszło w tym przypadku do zaburzeń zbilansowania podaży i popytu, ani do kryzysu ekonomicznego czy kredytowego.

Dopiero zakazy dotyczące podróży i kontaktów międzyludzkich doprowadziły do zmniejszenia zarówno jednego, jak i drugiego. Pierwotna przyczyna była więc pozaekonomiczna.

                                                                                
Krach był gwałtowny, lecz spadek liczby zakażeń i zniesienie ograniczeń ułatwiły powrót gospodarki na właściwe tory. Oczywiście nie byłoby to możliwe bez zastosowania na szeroką skalę bodźców fiskalnych.

Za przykład niech posłuży polityka amerykańskiego Banku Rezerwy Federalnej. Jego bilans w lutym 2020 roku wynosił niewiele ponad 4 biliony dolarów. Następnie doszło do jego bezprecedensowego zwiększenia. Jeszcze w kwietniu 2022 roku bilans sięgał niemal 9 bilionów dolarów i dopiero od tej pory nieznacznie spada.

Tak znaczące zwiększenie podaży pieniądza szło w parze z obniżeniem stóp procentowych. Dzięki polityce banków centralnych wykorzystujących takie mechanizmy, jak skup aktywów i niskie stopy procentowe udało się przywrócić dynamikę gospodarczą.

Skutkiem ubocznym tej polityki, jak również zaburzeń łańcuchów dostaw oraz agresji rosyjskiej na Ukrainę okazała się galopująca inflacja. Banki centralne w krajach rozwiniętych reagują zazwyczaj podwyżkami stóp procentowych. To działanie uzasadnione. Jednak historia pokazuje, że takie działania często - choć nie zawsze - kończą się recesją.

Skoro zaś o recesji mowa, to warto sięgnąć nieco w przeszłość, by sprawdzić, jak wyglądały wcześniejsze recesje. Zacznijmy od Wielkiego Kryzysu w Stanach Zjednoczonych, który miał miejsce prawie 100 lat temu.

Odbudowie gospodarki po I wojnie światowej towarzyszyła giełdowa hossa. Niskie stopy procentowe zachęcały do brania pożyczek na inwestycje w ramach kont typu margin.

Inwestorzy wierzyli, że wysokie wzrosty utrzymają się i przewyższą koszty odsetek od zadłużenia. Szacuje się, że w 1929 roku Amerykanie pożyczyli aż 9 miliardów dolarów pod zakup akcji. Gdy Fed podniósł stopy procentowe, zaczęła się paniczna wyprzedaż. Krach na rynku akcji pociągnął za sobą resztę gospodarki. Rynek akcji stracił około 80 proc. od szczytu we wrześniu 1929 roku do dołka w lipcu 1932 roku.

Niemniej istotna okazała się także decyzja prezydenta Herberta Hoovera z 1930 roku. Wówczas podpisał on akt Smoot-Hawley Tariff wprowadzający taryfy celne. Jak zauważa ekonomista, David Wheelock, ówczesna głowa państwa posłuchała lobbujących za tym przedstawicieli wielkiego biznesu i rolnictwa, sprzeciwiających się napływowi tanich dóbr z zagranicy. Nie pomogła petycja setek ekonomistów przeciwko temu aktowi.

Polityka zwyciężyła. I nie trzeba geniusza, by wiedzieć, że zadziałała wówczas zasada wet za wet. Taryfy celne podniosły także Wielka Brytania, Francja i Kanada. Światowy handel skurczył się aż o 2/3 - między 1929 a 1933 rokiem. Zdaniem Davida Wheelocka Stany Zjednoczone w latach 30. XX wieku były zamkniętą gospodarką.

Na sanację gospodarki trzeba było poczekać do powojennego boomu. Oczywiście mowa o świecie zachodnim (wschód cierpiał pod sowieckim jarzmem). Niemniej w latach 70. problemy gospodarcze zawitały nawet za Ocean. Ale po kolei.

Dominująca wśród ekonomistów do lat 60. XX wieku narracja zakładała, że jednoczesne występowanie inflacji i bezrobocia jest niemożliwe. Panowało bowiem przekonanie, że inflacja generująca wzrost popytu doprowadzi do prosperity firm i zwiększenia przez nich zatrudnienia. Z kolei podczas recesji niski popyt miał obniżać ceny (lub łagodzić ich wzrost), ale również obniżać zyski firm (zwiększając bezrobocie).

Stagflacja (stagnacja połączona z inflacją), a nawet slumpflacja (spowolnienie gospodarcze związane ze wzrostem cen) wydawały się wówczas niemożliwością. A jednak takie właśnie zjawisko pojawiło się w latach 70. XX wieku, co doprowadziło do zachwiania dotychczasowym paradygmatem makroekonomicznym.

Poprzedzająca recesję sytuacja w latach 70. cechowała się wzrostem wydatków zarówno na realizację celów socjalnych (Wielkie Społeczeństwo Johnsona), jak i wojennych (wojna w Wietnamie). W 1971 roku Stany Zjednoczone zrezygnowały też z obiecanej wcześniej rządom innych państw możliwości wymiany dolara na złoto, a w dodatku Fed utrzymywał niskie stopy procentowe. Jednocześnie arabskie embargo na ropę doprowadziło do eksplozji cen tego surowca. W efekcie baryłka ropy osiągnęła wówczas nienotowany wcześniej pułap cenowy.

Inflacja w Stanach Zjednoczonych wzrosła do poziomu 13,5 proc. w 1980 roku. Wzrost gospodarczy spowolnił, a w 1980 i 1982 roku amerykańska gospodarka zanotowała spadek. Przyczyniły się też do tego - posunięcia Rezerwy Federalnej, nadzorowanej przez Paula Volckera, który zdecydował się podnieść stopy procentowe powyżej 19 procent.

Stagflacja lat 70. przywołuje na myśl obecną sytuację - i to bardziej niż inne gwałtowne kryzysy ostatniego stulecia. Jongrim Ha, M. Ayhan Kose i Franziska Ohnsorge, analitycy Brookings Otwiera się w nowym oknie zwracają uwagę na dość bliskie podobieństwo współczesnej sytuacji z kryzysem lat 70.

O podobieństwie tym świadczy choćby wzrost cen. W latach 1973-83 wskaźnik globalnej inflacji wynosił aż 11,3 procent rocznie. To, bagatela, 3 razy więcej niż średnia 3,6 procent rocznie w poprzedzającym dziesięcioleciu.

Kolejnym punktem stycznym jest spowolnienie wzrostu i szoki podażowe. W latach 70. był to szok naftowy. Ten obecny spowodowany jest wojną w Ukrainie.

Zdaniem autorów analizy - obecne skoki cen towarów są, mimo wszystko, niższe niż w latach 70. XX wieku. Ponadto, w 2022 roku globalna inflacja pozostaje na niższym poziomie niż w latach 70. XX wieku. Dodatkowym atutem jest obecna polityka banków centralnych.

Elementem przewagi jest również większa elastyczność współczesnych gospodarek, w porównaniu do sytuacji z lat 70. Jak zauważają autorzy wspomnianej analizy "Większa elastyczność gospodarcza panująca obecnie, przy jednoczesnym mniej scentralizowanym ustalaniu płac i niższej represji finansowej pozwala na szybszą reakcję podaży i popytu w sektorach, gdzie wzrost cen jest szczególnie szybki i zmniejsza szanse na utrwalenie się spirali cenowo-płacowej. Co więcej, energochłonność PKB znacznie spadła od lat 70. ubiegłego wieku, dzięki czemu gospodarki są bardziej odporne na szoki związane z cenami energii".

Kryzys 2007-08 również poprzedzały spadki stóp procentowych. Amerykańska Rezerwa Federalna obniżyła je aż 11-krotnie od maja 2000 do grudnia 2001 roku. Z poziomu 6,5 proc. zeszła do 1,75 proc. Wraz ze złagodzeniem regulacji kredytowych odsetek  kredytów subprime gwałtownie wzrósł. O ile w latach 90. XX wieku wynosił 2,5 proc., o tyle w okresie 2004 -2007 wzrósł do 15 proc. rocznie.

Kolejnym punktem zapalnym okazała się tak zwana sekurytyzacja. Chodzi o praktykę sprzedawania pakietów różnych kredytów (także tych niskiej jakości) jako instrumentów finansowych podobnych do obligacji. Nieuczciwe agencje ratingowe uwiarygadniały proces, nadając tym produktom najwyższe oceny ryzyka kredytowego. Zapomniano też o lekcjach płynących z przeszłości. W związku z tym w 1999 roku złagodzono zasady uchwalonego jeszcze w 1933 roku (wskutek Wielkiego Kryzysu) Glass-Steagall Act zabraniającego łączenia się bankom i firmom ubezpieczeniowym oraz brokerom.

Gdy Rezerwa Federalna podniosła stopy procentowe z 1,25 do 5,25, doprowadziło to do problemu ze spłatą kredytów hipotecznych. Spadła też wartość opartych na nich instrumentów finansowych, co przyczyniło się do kryzysu w największych instytucjach finansowych. Symbolem okazało się bankructwo Lehman Brothers, działającego na rynku od 168 lat. Kryzys finansowy przeniósł się do realnej gospodarki, powodując spadek wzrostu gospodarczego i wzrost bezrobocia w większości krajów zachodnich.

Warto przypomnieć, że okres od połowy lat 80. XX wieku do 2007 roku cechował się w Stanach Zjednoczonych niską inflacją. Craig S. Hakkio z Rezerwy Federalnej przypisuje to dobrej polityce monetarnej prowadzonej przez ówczesnych szefów Fed-u: Paula A. Volckera, Alana Greenspana i Bena Bernanke.

Z drugiej jednak strony to wolty tego ostatniego uważane są za jedną z przyczyn kryzysu 2007-08. Nie wchodząc w tropienie winnych, trzeba uznać, że u progu pierwszej dekady XX wieku okres Wielkiego Umiarkowania w Stanach Zjednoczonych dobiegł końca.

W tym przypadku również istnieją pewne podobieństwa do obecnej sytuacji. Jedną z nich jest powszechność niskich stóp procentowych w okresie poprzedzającym kryzys. Chodzi tu szczególnie o kraje, w których stopy procentowe były negatywne, jak Japonia czy gospodarki strefy euro.

Istnieją również pewne oczywiste różnice. Kryzys 2007-08 był przede wszystkim kryzysem branży finansowej, który rozlał się na gospodarkę realną. Jego źródłem był brak regulacji i etyki finansowych gigantów.

Z kolei obecne problemy mają źródło przede wszystkim w realnej gospodarce, a nawet polityce. Chodzi na przykład o ograniczenia ze strony władz chińskich (polityka "zero COVID"), skutkujące zaburzeniami łańcuchów dostaw, jak również agresja rosyjska na Ukrainę. W połączeniu z brakiem możliwości dalszego manewru w polityce monetarnej (stopy były już skrajnie niskie) tworzy to mieszkankę wybuchową.

Banki centralne nie mają obecnie zbytniego pola manewru. W związku z galopującą inflacją muszą podwyższać stopy procentowe lub utrzymywać je na tym samym poziomie. Na marginesie warto zauważyć, że tak szybki wzrost cen jest rzadkością w najnowszej historii gospodarczej świata. Jak bowiem zauważają autorzy Rocznego Raportu Ekonomicznego Banku Rozrachunków Międzynarodowych z 2022 roku, globalna inflacja przez ostatnie półtora stulecia była zazwyczaj niska.

Choć obecnie trudno sobie wyobrazić wzrost stóp procentowych do poziomów volckerowskich, to jednak zacieśnianie polityki monetarnej stało się faktem w większości rozwiniętych gospodarek. Naturalne pozostaje więc pytanie, jak się ono skończy.

Analitycy Banku Rozrachunków Międzynarodowych we wspomnianym powyżej  raporcie przeanalizowali przypadki zacieśniania polityki pieniężnej w 35 krajach pomiędzy 1985 a 2018 rokiem. W około połowie z nich skutkowało to recesją. Zazwyczaj przypadki te korelowały z wysokim poziomem zadłużenia w stosunku do PKB.

Przyjrzyjmy się więc poziomowi zadłużenia na poziomie globalnym. W sektorze gospodarstw domowych rosło ono od 2000 do 2010 roku. Potem zaczęło spadać, choć wciąż utrzymuje się powyżej poziomu z 2000 roku. Z kolei w przypadku niefinansowych korporacji skala długu znajduje się na jednym z najwyższych (choć nie najwyższym) poziomów od 2000 roku.

W przypadku zadłużenia rządowego od 2009 r. odnotowywaliśmy systematyczny wzrost w skali globalnej. We wrześniu 2008 r. wynosiło ono 69,3 procent PKB, by po gwałtownym wzroście osiągnąć szczyt w wysokości 135 proc. PKB w grudniu 2020 roku. Do końca 2021 roku zadłużenie to spadło do 119,9 proc. PKB.

Marcin Jendrzejczak

Dr nauk ekonomicznych w zakresie ekonomii i finansów; dziennikarz i publicysta