Spis treści:
- Stopy procentowe w Polsce nie drgnęły od listopada
- RPP kontra czynniki niepewności
- Stan gry po wakacjach jest już inny. Co na to RPP?
- "Przestrzeń do cięcia stóp procentowych jest mniejsza"
- Jak bardzo inflacjogenny jest deficyt planowany na 2025 rok?
- Adam Glapiński uchylił furtkę. Czy we wrześniu otworzy się ona szerzej?
Rok temu wrzesień przyniósł duże zaskoczenie w polityce pieniężnej. RPP pod przewodnictwem Adama Glapińskiego zdecydowała się obniżyć stopy procentowe o 75 pkt bazowych. Rynek oczekiwał cięcia, ale w skali maksymalnie 25 pkt bazowych. Takiego śmiałego ruchu nie spodziewał się nikt.
Stopy procentowe w Polsce nie drgnęły od listopada
Miesiąc później decydenci znów obniżyli koszt pieniądza, tym razem jednak o 25 pkt bazowych. To wtedy główna stopa procentowa w Polsce znalazła się na poziomie 5,75 proc. - i, jak się okazało, zadomowiła się tam na dobre.
Od listopada 2023 r. kolejne posiedzenia RPP nie przyniosły obniżek stóp. Ale też na kolejnych posiedzeniach jak mantra padały słowa o niepewności co do rozwoju ścieżki inflacji w Polsce. Kolejne elementy tej niepewności znikały - tak stało się z "zerowym" VAT na żywność i z tarczą energetyczną, która częściowo została zniesiona. W to miejsce pojawiały się jednak kolejne niewiadome.
RPP kontra czynniki niepewności
Największe z nich to obecnie kwestia ewentualnego przedłużenia mrożenia cen energii na 2025 rok. Niecała połowa środków na te działania ochronne dla odbiorców - których koszt szacowany jest na 4,4 mld zł - jest zabezpieczona w budżecie; potrzeba jeszcze 2,2 mld zł, ale resort klimatu i środowiska uspokaja, że te pieniądze się znajdą. Jednak nawet przyjmując, że ceny energii pozostaną częściowo zamrożone w kluczowym roku wyborów prezydenckich, RPP musi brać pod uwagę także inflację bazową, czyli z wyłączeniem właśnie cen energii, a także żywności. A inflacja pozostaje podwyższona. W ogromnej mierze odpowiada za to sytuacja na rynku pracy: podwyżka płacy minimalnej i utrzymująca się dwucyfrowa dynamika wzrostu płac w gospodarce napędzają ceny usług.
Ryzyka po stronie inflacji rodzi też projekt przyszłorocznego budżetu państwa z rekordowym deficytem 289 mld zł. Rząd będzie wydawać pieniądze, a to zawsze sprzyja większej dynamice wzrostu cen. Oczywiście, planowane przyszłoroczne wydatki są specyficzne - ogromną ich część stanowią inwestycje w potencjał obronny Polski, a nie np. transfery socjalne. Ale hojne świadczenia też znalazły się w projekcie budżetu'25, by wymienić chociażby "babciowe" czy rentę wdowią.
Obniżkom stóp nie sprzyjają także dane z gospodarki - wzrost PKB w II kwartale zaskoczył pozytywnie. Powoli rozkręca się konsumpcja (a zwiększone wydatki konsumenckie i popyt to zachęta dla producentów i usługodawców, by podwyższać ceny).
Nie bez znaczenia są też sygnały płynące z wiodących banków centralnych, czyli Rezerwy Federalnej i EBC. Podczas niedawnego sympozjum w Jackson Hole prezes Fed Jerome Powell wystąpił z gołębim przekazem i zasygnalizował, że w USA zbliża się czas luzowania w polityce pieniężnej. Z kolei we wrześniu może dojść do kolejnej (po czerwcowej) obniżki stóp przez EBC. Członkowie RPP często w przeszłości podkreślali, że krajowa polityka monetarna nie jest zawieszona w próżni i musi brać pod uwagę ruchy globalnych banków centralnych.
Stan gry po wakacjach jest już inny. Co na to RPP?
Jak widać, na RPP podczas wrześniowego posiedzenia oddziałuje kilka sprzecznych sił. Jaka decyzja i jaki komunikat po posiedzeniu będą ich wypadkową?
- Od ostatniego posiedzenia RPP parametry ekonomiczne trochę się zmieniły - mówi nam Agata Filipowicz-Rybicka, główna ekonomistka Alior Banku.
- Przede wszystkim Rada ma już dane o inflacji za lipiec i sierpień po częściowym zmienieniu tarczy antyinflacyjnej na energię, a na rynkach zmiany oczekiwań co do polityki banków centralnych za granicą przełożyły się na wyceny rynkowe. Spadły np. rentowności polskich obligacji skarbowych. O ile wzrost krajowej inflacji do poziomów przeszło 4 proc. w ujęciu rok do roku był oczekiwany, o tyle potencjalnie szybsze obniżki stóp procentowych, przede wszystkim w USA, już nie. Ta zmiana w polityce banków centralnych jest, oczywiście, pokłosiem czynników makroekonomicznych, inflacji czy sytuacji na rynku pracy w USA, przez co rynek doważył potencjalne ryzyka recesyjne w tamtejszej gospodarce, jednocześnie oczekując na bardziej jednoznaczną reakcję Fed. Dla krajowej inflacji to czynniki bardziej dezinflacyjne, stąd rynkowe wyceny długu oraz oczekiwań co do poziomu przyszłych stóp procentowych spadły.
- W polskiej polityce pieniężnej kluczowe pozostają jednak parametry inflacji i wzrostu gospodarczego - zaznacza ekonomistka. - Jeśli chodzi o inflację, to Rada ma świadomość, że jest ona podwyższona i przekracza obecnie 4 proc. w skali roku, ale jest to efekt odwracania tarczy energetycznej, który prawdopodobnie zakończy się w przyszłym roku. Od decyzji rządu zależy, czy stanie się to szybciej, czy później. My szacujemy, że w drugiej połowie 2025 r. inflacja znajdzie się w celu NBP.
"Przestrzeń do cięcia stóp procentowych jest mniejsza"
- Jeśli zważymy razem te wszystkie czynniki - sygnały płynące z banków centralnych, dane z polskiej gospodarki i projekt budżetu na 2025 rok - to łącznie sugerują one mniejszą przestrzeń do cięcia stóp procentowych - uważa ekonomista Banku Pekao Piotr Bartkiewicz. - Nie słyszeliśmy zresztą ze strony członków RPP zbyt wielu sygnałów dotyczących planowanego powrotu do obniżek.
- Mimo wszystko banki centralne na świecie są dość ostrożne i prezes Glapiński czy NBP mogą powiedzieć, że ruchy wyceniane obecnie przez rynki - notabene zaplanowane bardziej przez Fed niż EBC, a z naszej perspektywy ważniejsze jest przecież EBC - to ruchy, które nasz bank centralny wykonał już rok temu, co oznacza, że nikt tam nie odczuwa presji, by działać razem z EBC czy Rezerwą Federalną - dodaje nasz rozmówca.
- Także ostatnie dane gospodarcze, choć przyniosły parę negatywnych zaskoczeń w odczytach miesięcznych, nie sprzyjają cięciom - wzrost gospodarczy okazał się mocniejszy niż przypuszczano; mamy całkiem solidny wzrost konsumpcji, choć jest ona, oczywiście, daleka od tego, co chcielibyśmy widzieć. Wreszcie, mamy odbicie inflacji bazowej, utrzymuje się presja kosztowa i cenowa, i wciąż jest zdolność po stronie RPP do kształtowania cen w polskiej gospodarce. Mamy też wciąż dwucyfrową dynamikę wzrostu wynagrodzeń w Polsce, a to jest wzrost bardzo poważny z punktu widzenia RPP - utrzymywanie się takiej dynamiki nie jest spójne z inflacją w celu. Być może mamy tutaj do czynienia z pewnym zbieganiem: dynamika płac hamuje, a dynamika cen odbija.
- Również projekt budżetu i ekspansywna polityka na pewno są argumentem za tym, żeby nie obniżać stóp procentowych. Wszystko sugeruje więc, że nie pojawią się żadne nowe sygnały ze strony Rady, a prezes Glapiński raczej utrzyma swoją retorykę sprzed wakacji, a ta była jastrzębia - konkluduje P. Bartkiewicz.
Jak bardzo inflacjogenny jest deficyt planowany na 2025 rok?
- Rada będzie też brała pod uwagę deficyt zaplanowany w budżecie państwa na 2025 r. i analizowała jego wzrost w stosunku do dotychczasowych założeń rządu - potwierdza A. Filipowicz-Rybicka.
- W zmianach deficytu w 2024 r. istotną rolę odgrywa przeszacowanie założeń makroekonomicznych i spadek strony dochodowej. Trzeba też zwrócić uwagę na to, na co będą przeznaczone wydatki budżetowe - mamy np. duży wzrost wydatków na obronność. Rada będzie więc analizować, czy wzrost deficytu będzie miał więcej podłoża inflacjogennego, czy też nie. Część wydatków w budżecie jak zawsze może generować ryzyka wyższej inflacji, jak ma to miejsce w przypadku każdego impulsu fiskalnego. Dla Rady wszystko zatem będzie sprowadzało się do rozważenia, ile czynników związanych z większym deficytem będzie miało wpływ na ścieżkę CPI w 2025 roku i kolejnych latach.
Część wydatków w budżecie jak zawsze może generować ryzyka wyższej inflacji, jak ma to miejsce w przypadku każdego impulsu fiskalnego.
Póki co ekonomiści prognozują, że we wrześniu do obniżek stóp nie dojdzie, a uwaga skupia się na tym, czy w komunikacie po posiedzeniu Rady zostaną zaszyte jakieś sygnały co do tego, czy obniżki stóp rozpoczną się w Polsce w 2025 czy 2026 roku.
Adam Glapiński uchylił furtkę. Czy we wrześniu otworzy się ona szerzej?
Ostatnio za sprawą samego Adama Glapińskiego zaczęto obstawiać właśnie przyszły rok jako termin, w którym RPP podejmie na nowo luzowanie monetarne. "Nie można wykluczyć, że sytuacja gospodarcza rozwinie się w takim kierunku, iż dyskusja o dostosowaniu polityki pieniężnej będzie zasadna wcześniej niż w 2026 r." - powiedział pod koniec sierpnia prezes NBP w komentarzu dla PAP Biznes.
Wypowiadał się wówczas bezpośrednio po jednodniowym posiedzeniu niedecyzyjnym RPP, zakończonym we wtorek 20 sierpnia. Rada omawiała na nim m.in. dane gospodarcze z kraju i ze świata.
Prezes Glapiński raczej utrzyma swoją retorykę sprzed wakacji, a ta była jastrzębia.
- Wiele zależy od tego, czy Rada w swoim podejściu założy wyprzedzająco jakąś możliwość ruchu na stopach procentowych, czy też nie. W naszej opinii rok 2025 jest otwartą kartą, jeśli chodzi o te ostatnie - wskazuje główna ekonomistka Aliora.
- To, że prawdopodobnie będziemy w fazie obniżek stóp na świecie, dokonywanych przez EBC czy Fed, na pewno będzie sprzyjać także luzowaniu w polityce pieniężnej w Polsce. Rynek zdaje się wyceniać szybsze obniżki stóp niż w naszych scenariuszach bazowych, ale wyższe deficyty w budżecie państwa generują większe ryzyka inflacyjne, więc Rada na pewno będzie zachowywać ostrożność w podejmowaniu decyzji. W tym roku nie spodziewamy się więc obniżek stóp, za to szacujemy, że w przyszłym roku dojdzie do obniżek łącznie o 75 pkt bazowych.
- Od początku roku konsekwentnie twierdzimy, że stopy procentowe nie będą zmieniane ani w tym, ani w przyszłym roku. Patrząc na dane z gospodarki, warunki ku temu są spełnione - tak więc zostaniemy ze stopą na poziomie 5,75 proc. przez kolejne kwartały - mówi P. Bartkiewicz z Pekao.
Katarzyna Dybińska
