RPP wraca po wakacyjnej przerwie. Decyzja w sprawie stóp jest przesądzona?

Rok temu wrzesień przyniósł duże zaskoczenie w polityce pieniężnej. RPP pod przewodnictwem Adama Glapińskiego zdecydowała się obniżyć stopy procentowe o 75 pkt bazowych. Rynek oczekiwał cięcia, ale w skali maksymalnie 25 pkt bazowych. Takiego śmiałego ruchu nie spodziewał się nikt.

Miesiąc później decydenci znów obniżyli koszt pieniądza, tym razem jednak o 25 pkt bazowych. To wtedy główna stopa procentowa w Polsce znalazła się na poziomie 5,75 proc. - i, jak się okazało, zadomowiła się tam na dobre. 

Od listopada 2023 r. kolejne posiedzenia RPP nie przyniosły obniżek stóp. Ale też na kolejnych posiedzeniach jak mantra padały słowa o niepewności co do rozwoju ścieżki inflacji w Polsce. Kolejne elementy tej niepewności znikały - tak stało się z "zerowym" VAT na żywność i z tarczą energetyczną, która częściowo została zniesiona. W to miejsce pojawiały się jednak kolejne niewiadome.

Największe z nich to obecnie kwestia ewentualnego przedłużenia mrożenia cen energii na 2025 rok. Niecała połowa środków na te działania ochronne dla odbiorców - których koszt szacowany jest na 4,4 mld zł - jest zabezpieczona w budżecie; potrzeba jeszcze 2,2 mld zł, ale resort klimatu i środowiska uspokaja, że te pieniądze się znajdą. Jednak nawet przyjmując, że ceny energii pozostaną częściowo zamrożone w kluczowym roku wyborów prezydenckich, RPP musi brać pod uwagę także inflację bazową, czyli z wyłączeniem właśnie cen energii, a także żywności. A inflacja pozostaje podwyższona. W ogromnej mierze odpowiada za to sytuacja na rynku pracy: podwyżka płacy minimalnej i utrzymująca się dwucyfrowa dynamika wzrostu płac w gospodarce napędzają ceny usług.

Ryzyka po stronie inflacji rodzi też projekt przyszłorocznego budżetu państwa z rekordowym deficytem 289 mld zł. Rząd będzie wydawać pieniądze, a to zawsze sprzyja większej dynamice wzrostu cen. Oczywiście, planowane przyszłoroczne wydatki są specyficzne - ogromną ich część stanowią inwestycje w potencjał obronny Polski, a nie np. transfery socjalne. Ale hojne świadczenia też znalazły się w projekcie budżetu'25, by wymienić chociażby "babciowe" czy rentę wdowią.

Obniżkom stóp nie sprzyjają także dane z gospodarki - wzrost PKB w II kwartale zaskoczył pozytywnie. Powoli rozkręca się konsumpcja (a zwiększone wydatki konsumenckie i popyt to zachęta dla producentów i usługodawców, by podwyższać ceny).

Nie bez znaczenia są też sygnały płynące z wiodących banków centralnych, czyli Rezerwy Federalnej i EBC. Podczas niedawnego sympozjum w Jackson Hole prezes Fed Jerome Powell wystąpił z gołębim przekazem i zasygnalizował, że w USA zbliża się czas luzowania w polityce pieniężnej. Z kolei we wrześniu może dojść do kolejnej (po czerwcowej) obniżki stóp przez EBC. Członkowie RPP często w przeszłości podkreślali, że krajowa polityka monetarna nie jest zawieszona w próżni i musi brać pod uwagę ruchy globalnych banków centralnych.

Jak widać, na RPP podczas wrześniowego posiedzenia oddziałuje kilka sprzecznych sił. Jaka decyzja i jaki komunikat po posiedzeniu będą ich wypadkową?

- Od ostatniego posiedzenia RPP parametry ekonomiczne trochę się zmieniły - mówi nam Agata Filipowicz-Rybicka, główna ekonomistka Alior Banku. 

- Przede wszystkim Rada ma już dane o inflacji za lipiec i sierpień po częściowym zmienieniu tarczy antyinflacyjnej na energię, a na rynkach zmiany oczekiwań co do polityki banków centralnych za granicą przełożyły się na wyceny rynkowe. Spadły np. rentowności polskich obligacji skarbowych. O ile wzrost krajowej inflacji do poziomów przeszło 4 proc. w ujęciu rok do roku był oczekiwany, o tyle potencjalnie szybsze obniżki stóp procentowych, przede wszystkim w USA, już nie. Ta zmiana w polityce banków centralnych jest, oczywiście, pokłosiem czynników makroekonomicznych, inflacji czy sytuacji na rynku pracy w USA, przez co rynek doważył potencjalne ryzyka recesyjne w tamtejszej gospodarce, jednocześnie oczekując na bardziej jednoznaczną reakcję Fed. Dla krajowej inflacji to czynniki bardziej dezinflacyjne, stąd rynkowe wyceny długu oraz oczekiwań co do poziomu przyszłych stóp procentowych spadły.

- W polskiej polityce pieniężnej kluczowe pozostają jednak  parametry inflacji i wzrostu gospodarczego - zaznacza ekonomistka. - Jeśli chodzi o inflację, to Rada ma świadomość, że jest ona podwyższona i przekracza obecnie 4 proc. w skali roku, ale jest to efekt odwracania tarczy energetycznej, który prawdopodobnie zakończy się w przyszłym roku. Od decyzji rządu zależy, czy stanie się to szybciej, czy później. My szacujemy, że w drugiej połowie 2025 r. inflacja znajdzie się w celu NBP. 

- Jeśli zważymy razem te wszystkie czynniki - sygnały płynące z banków centralnych, dane z polskiej gospodarki i projekt budżetu na 2025 rok - to łącznie sugerują one mniejszą przestrzeń do cięcia stóp procentowych - uważa ekonomista Banku Pekao Piotr Bartkiewicz. - Nie słyszeliśmy zresztą ze strony członków RPP zbyt wielu sygnałów dotyczących planowanego powrotu do obniżek.

- Mimo wszystko banki centralne na świecie są dość ostrożne i prezes Glapiński czy NBP mogą powiedzieć, że ruchy wyceniane obecnie przez rynki - notabene zaplanowane bardziej przez Fed niż EBC, a z naszej perspektywy ważniejsze jest przecież EBC - to ruchy, które nasz bank centralny wykonał już rok temu, co oznacza, że nikt tam nie odczuwa presji, by działać razem z EBC czy Rezerwą Federalną - dodaje nasz rozmówca.

- Także ostatnie dane gospodarcze, choć przyniosły parę negatywnych zaskoczeń w odczytach miesięcznych, nie sprzyjają cięciom - wzrost gospodarczy okazał się mocniejszy niż przypuszczano; mamy całkiem solidny wzrost konsumpcji, choć jest ona, oczywiście, daleka od tego, co chcielibyśmy widzieć. Wreszcie, mamy odbicie inflacji bazowej, utrzymuje się presja kosztowa i cenowa, i wciąż jest zdolność po stronie RPP do kształtowania cen w polskiej gospodarce. Mamy też wciąż dwucyfrową dynamikę wzrostu wynagrodzeń w Polsce, a to jest wzrost bardzo poważny z punktu widzenia RPP - utrzymywanie się takiej dynamiki nie jest spójne z inflacją w celu. Być może mamy tutaj do czynienia z pewnym zbieganiem: dynamika płac hamuje, a dynamika cen odbija. 

- Również projekt budżetu i ekspansywna polityka na pewno są argumentem za tym, żeby nie obniżać stóp procentowych. Wszystko sugeruje więc, że nie pojawią się żadne nowe sygnały ze strony Rady, a prezes Glapiński raczej utrzyma swoją retorykę sprzed wakacji, a ta była jastrzębia - konkluduje P. Bartkiewicz.

- Rada będzie też brała pod uwagę deficyt zaplanowany w budżecie państwa na 2025 r. i analizowała jego wzrost w stosunku do dotychczasowych założeń rządu - potwierdza A. Filipowicz-Rybicka. 

- W zmianach deficytu w 2024 r. istotną rolę odgrywa  przeszacowanie założeń makroekonomicznych i spadek strony dochodowej. Trzeba też zwrócić uwagę na to, na co będą przeznaczone wydatki budżetowe - mamy np. duży wzrost wydatków na obronność. Rada będzie więc analizować, czy wzrost deficytu będzie miał więcej podłoża inflacjogennego, czy też nie. Część wydatków w budżecie jak zawsze może generować ryzyka wyższej inflacji, jak ma to miejsce w przypadku każdego impulsu fiskalnego. Dla Rady wszystko zatem będzie sprowadzało się do rozważenia, ile czynników związanych z większym deficytem będzie miało wpływ na ścieżkę CPI w 2025 roku i kolejnych latach. 

Póki co ekonomiści prognozują, że we wrześniu do obniżek stóp nie dojdzie, a uwaga skupia się na tym, czy w komunikacie po posiedzeniu Rady zostaną zaszyte jakieś sygnały co do tego, czy obniżki stóp rozpoczną się w Polsce w 2025 czy 2026 roku. 

Ostatnio za sprawą samego Adama Glapińskiego zaczęto obstawiać właśnie przyszły rok jako termin, w którym RPP podejmie na nowo luzowanie monetarne. "Nie można wykluczyć, że sytuacja gospodarcza rozwinie się w takim kierunku, iż dyskusja o dostosowaniu polityki pieniężnej będzie zasadna wcześniej niż w 2026 r." - powiedział pod koniec sierpnia prezes NBP w komentarzu dla PAP Biznes. 

Wypowiadał się wówczas bezpośrednio po jednodniowym posiedzeniu niedecyzyjnym RPP, zakończonym we wtorek 20 sierpnia. Rada omawiała na nim m.in. dane gospodarcze z kraju i ze świata.

- Wiele zależy od tego, czy Rada w swoim podejściu założy wyprzedzająco jakąś możliwość ruchu na stopach procentowych, czy też nie. W naszej opinii rok 2025 jest otwartą kartą, jeśli chodzi o te ostatnie - wskazuje główna ekonomistka Aliora. 

- To, że prawdopodobnie będziemy w fazie obniżek stóp na świecie, dokonywanych przez EBC czy Fed, na pewno będzie sprzyjać także luzowaniu w polityce pieniężnej w Polsce. Rynek zdaje się wyceniać szybsze obniżki stóp niż w naszych scenariuszach bazowych, ale wyższe deficyty w budżecie państwa generują większe ryzyka inflacyjne, więc Rada na pewno będzie zachowywać ostrożność w podejmowaniu decyzji. W tym roku nie spodziewamy się więc obniżek stóp, za to szacujemy, że w przyszłym roku dojdzie do obniżek łącznie o 75 pkt bazowych. 

- Od początku roku konsekwentnie twierdzimy, że stopy procentowe nie będą zmieniane ani w tym, ani w przyszłym roku. Patrząc na dane z gospodarki, warunki ku temu są spełnione - tak więc zostaniemy ze stopą na poziomie 5,75 proc. przez kolejne kwartały - mówi P. Bartkiewicz z Pekao.

Katarzyna Dybińska