Rząd zobaczył już żółtą kartkę. Walka o finanse publiczne trwa

Z agencji ratingowej Fitch popłynęło ostrzeżenie pod adresem polskiego rządu. Główny analityk agencji ds. Polski Milan Trajkovic, pytany przez agencję Reutera o to, co musiałoby się stać, by ocena wiarygodności kredytowej Polski została obniżona, odparł: "Obniżenie ratingu mogłoby nastąpić, gdyby komitet ratingowy stwierdził, że Polska nie stabilizuje długu sektora instytucji rządowych i samorządowych w średnim terminie".

Widmo obniżki ratingu nie jest przyjemną perspektywą dla żadnego rządu. Przede wszystkim źle wpływa na zaufanie inwestorów. W efekcie mogą oni być mniej skłonni do inwestowania w polskie obligacje. Mogą też żądać wyższej premii za ryzyko takiej inwestycji - a więc wyższych rentowności polskiego długu. To z kolei oznacza, że minister finansów Andrzej Domański musiałby mierzyć się z wyższymi kosztami obsługi zadłużenia.

Z rządowej strategii zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach 2026-2029 dowiadujemy się, że prognozowane na 2026 rok koszty obsługi długu Skarbu Państwa wyniosą 90 mld zł, tj. 2,16 proc. PKB. W 2027 r. są prognozowane na 105,6-107,1 mld zł, (czyli 2,40-2,44 proc. PKB). Już teraz są to więc zawrotne kwoty. Koszty obsługi długu to odsetki płacone posiadaczom obligacji, dyskonto od obligacji (np. dla inwestorów dokonujących zamiany papierów) czy opłaty związane z emisją skarbowych papierów wartościowych. To obciążenia, które bierze na siebie resort finansów.

Koszty obsługi długu są tak duże, bo i potrzeby pożyczkowe - dla zaspokojenia których emitowane są obligacje - są ogromne. W 2026 r. mają wynieść 688,5 mld zł brutto (netto, czyli bez uwzględniania spłaty zapadającego długu, będzie to 423 mld zł).

Wróćmy do kwestii długu sektora instytucji rządowych i samorządowych, którego poziom pilnie będzie obserwował Fitch i pozostałe agencje ratingowe należące do tzw. wielkiej trójki (Moody's i S&P). To dług liczony według metodologii unijnej (EDP). We wspomnianej strategii zarządzania długiem prognozuje się, że wyniesie on 65,4 proc. PKB w 2026 r. (po wzroście z 59,8 proc. PKB w 2025 r.) - przekroczona zostanie więc wartość referencyjna, tj. unijny limit długu publicznego na poziomie 60 proc. PKB. To kluczowe kryterium oceny stabilności finansowej państw członkowskich.

W kolejnych latach poziom długu publicznego ma być jeszcze wyższy: 69,1 proc. PKB w 2027 roku, 72,7 proc. PKB w 2028 r. i 75,3 proc. PKB w 2029 r. Na jakie kwoty się to przekłada? W pierwszych dwóch latach objętych strategią to 2,72 bln zł (2026 r.) i 3,04 bln zł (w 2027 r.).

Tendencja wzrostowa na długu nie jest tym, co chcą zobaczyć agencje ratingowe ani tym, co chce pokazać rząd, ale rzeczywistość jest nieubłagana. Czy zadanie "ustabilizowania poziomu zadłużenia sektora finansów publicznych", które stawia przed Polską agencja Fitch, jest możliwe w najbliższych latach?

- W mojej ocenie może być trudno, między innymi ze względu na duży udział wydatków sztywnych - mówi Interii Biznes Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium. - Polska ma duży udział wydatków socjalnych, na to nałożyły się wydatki militarne, które wzrosły po wybuchu wojny w Ukrainie, a możliwości obniżenia ich w najbliższym czasie wydają mi się ograniczone.

- Wzrost gospodarczy, chociaż przyspieszy w tym roku, to w kolejnych latach będzie bliżej poziomu 3 proc. i nie będzie na tyle mocny, by Polska mogła "wyrastać" z zadłużenia i deficytu - dodaje.

Wzrost gospodarczy jest tu o tyle ważny, że deficyt i dług sektora liczone są w relacji do PKB, a więc im wyższy mianownik, tym lepiej ta relacja wygląda.

Rząd jest w niełatwej sytuacji. Sytuacja geopolityczna wymusza inwestowanie w obronność: zaplanowane na ten cel wydatki w 2026 r. sięgną łącznie 201 mld zł, z czego 124,8 mld zł pójdzie z budżetu państwa. Z kolei różnego rodzaju świadczenia (800 plus, "babciowe", 13, i 14. emerytura) na tyle mocno wrosły w polski krajobraz socjalny i obywatele są do nich tak przyzwyczajeni, że ostatnią rzeczą, jaką chcieliby robić politycy, zwłaszcza w obliczu zbliżających się wyborów, są cięcia tych wydatków.

- Ograniczenie deficytu wymagać może nie tylko szukania oszczędności po stronie wydatkowej, ale także działań po stronie dochodowej - mówi Grzegorz Maliszewski. - Być może konieczne będzie podniesienie dochodów, a więc podatków. Do tego potrzebna byłaby wola polityczna, której w najbliższych dwóch latach może zabraknąć, ponieważ mamy perspektywę wyborów parlamentarnych w 2027 roku. Warto dodać, że wzrost deficytu w ostatnich latach to w dużej mierze efekt wyraźnego wzrostu wydatków, których relacja do PKB osiągnęła poziom średniej dla UE. Tymczasem relacja dochodów budżetowych do PKB jest zauważalnie niższa do średniej UE i w ostatnich latach nie uległa istotnej zmianie.

- Agencje ratingowe wysyłają sygnały, by zachęcić rząd do podejmowania aktywnych działań na rzecz ograniczenia deficytu finansów publicznych, zmieniając perspektywę ratingu na negatywną - zauważa główny ekonomista Banku Millennium. - We wspomnianych uwarunkowaniach nie spodziewam się jednak istotnego zacieśnienia fiskalnego - chyba że pojawi się presja ze strony agencji ratingowych, rynków czy inwestorów, jeśli ci ostatni będą mniej chętnie kupować nasze obligacje.

Na razie nic nie wskazuje na to, by rynek miał odwracać się od polskiego długu. W środę 11 lutego odbyła się aukcja obligacji, na której MF sprzedało siedem serii papierów skarbowych za 11,87 mld zł przy rekordowym popycie, który wyniósł aż 25,84 mld zł.

Ministerstwo Finansów musi jednak mieć się na baczności. Od czasu zmiany perspektywy naszego ratingu przez Fitch na negatywną nie nastąpił żaden przełom, jeśli chodzi o stan finansów publicznych - i na pewno będzie to brane pod uwagę. Z drugiej strony - główny analityk ds. Polski Milan Trajkovic przyznał w rozmowie z Reutersem, że agencja zazwyczaj utrzymuje negatywną perspektywę dla danego kraju przez rok do dwóch lat, a dopiero potem decyduje się na ewentualne cięcie ratingu. Kolejna decyzja Fitch ws. ratingu Polski jest spodziewana 27 lutego, a retoryka, jaka pojawi się w jej uzasadnieniu, będzie pilnie analizowana przez inwestorów. To samo dotyczyć będzie kolejnych decyzji (już 20 marca ws. ratingu Polski wypowie się Moody's).

Zobacz również:

---

Polityka

Media: Nieoczekiwany zwrot w sprawie prezesa NBP. Donald Tusk odpuszcza?

Katarzyna Dybińska

---

• NBP zwiększa rezerwy złota. Glapiński: Polska w elitarnej dziesiątce

- Według moich szacunków deficyt sektora finansów publicznych w 2025 r. wyniósł 7,1-7,2 proc. PKB - mówi w rozmowie z Interią Biznes Janusz Jankowiak, główny ekonomista Polskiej Rady Biznesu. - Jeśli uda się go w tym roku obniżyć do poziomu, powiedzmy, 6,7-6,8 proc. PKB, trudno będzie to uznać za nadzwyczaj dynamiczną konsolidację finansów publicznych.

Nasz rozmówca wskazuje, że w komunikatach agencji ratingowych dotyczących Polski będzie "zaszyta" ocena stanu tych finansów.

- Trudno wyrokować o tym, jak popatrzą na to agencje ratingowe - mówi Janusz Jankowiak. - Z całą pewnością w dalszym ciągu będą jednak zwracać uwagę na powolne tempo redukcji deficytu i konsolidacji finansów publicznych. Nawet bez obniżki ratingu pozostanie to czynnikiem ryzyka wpływającym na polskie obligacje - zainteresowanie nimi wśród inwestorów czy na ceny za nie uzyskiwane.

- Dwie z wiodących agencji obniżyły nam już perspektywy ratingu - czyli pokazały nam przysłowiową żółtą kartkę - zauważa Grzegorz Maliszewski. - Wydaje mi się, że takim okresem, kiedy mogą ważyć się losy ratingu Polski, będzie okres po wyborach w 2027 r., kiedy nowy rząd będzie miał już mandat do tego, by podjąć określone działania po stronie fiskalnej i będzie można miarodajnie ocenić średnioterminowe perspektywy deficytu i zadłużenia.

Czy to właśnie świadomość powagi sytuacji skłoniła rząd do porzucenia planów postawienia prezesa NBP Adama Glapińskiego przed Trybunałem Stanu? O tym, że taki zwrot w sprawie nastąpił, poinformował 11 lutego Bloomberg. Według agencji, powodem są obawy, że "przepychanki" między bankiem centralnym a koalicją rządzącą mogłyby podkopać zaufanie do Polski jako emitenta obligacji. Wtedy inwestorzy życzyliby sobie zapewne większej premii za ryzyko, co dodatkowo pogorszyłoby perspektywy dalszego wzrostu długu publicznego.

Janusz Jankowiak uważa, że mimo tych obaw rząd powinien powiedzieć "B", skoro już powiedział "A".

- W postępowaniu rządu potrzebna jest konsekwencja. Jeśli zaczęło się procedurę zmierzającą do postawienia Adama Glapińskiego przed Trybunałem Stanu, jeżeli pracowała specjalna komisja (choć prace te toczyły się niespecjalnie żywo), to - przy wszystkich zastrzeżeniach, które zgłaszałem również ja i wielu innych ekonomistów, w tej części zarzutów dotyczących ściśle merytorycznych kwestii, operacji związanych z zakupem obligacji - należałoby rzecz doprowadzić do końca.

Wśród zarzutów wysuniętych wobec Adama Glapińskiego znalazły się m.in. zarzut upolitycznienia NBP, pośredniego finansowania deficytu budżetu państwa w latach pandemicznych poprzez skup obligacji skarbowych, podejmowania interwencji walutowych bez upoważnienia Zarządu NBP, a także wprowadzenia ministra finansów w błąd w kwestii prognozowanego wyniku NBP za 2023 r.

- Postępowaniu ws. Trybunału Stanu dla prezesa NBP towarzyszyło wiele wątpliwości i one pozostaną, jeśli okaże się, że rząd wycofał się z procedowania tej sprawy - mówi Janusz Jankowiak. - Tu nie chodzi tylko o kwestie reputacyjne Polski, które groziłyby konsekwencjami finansowymi, takimi jak zmiana ratingu, ucieczka inwestorów z rynku obligacji czy żądanie wyższych rentowności. Takiej wolcie będą towarzyszyły domniemania co do różnych układów o charakterze nieformalnym między bankiem centralnym a większością parlamentarną i rządem, a które dotyczyć będą przyszłej obsady stanowisk w zarządzie NBP czy w RPP. To tworzy niedobrą atmosferę.

- Stąd powtarzam: albo trzeba było odpuścić wcześniej, albo konsekwentnie prowadzić tę sprawę i dać się wypowiedzieć komisji, która nad sprawą pracowała, a następnie poddać efekty tej pracy ocenie parlamentu i opinii publicznej - podkreśla główny ekonomista Polskiej Rady Biznesu. - Sądzę zresztą, że tak będzie się działo, ale jeśli rząd zachowa większość parlamentarną, to ta większość może wniosek o postawienie Adama Glapińskiego przed Trybunałem Stanu odrzucić i na koniec będziemy mieć do czynienia z sytuacją, w której rząd nie uzyska poparcia własnej większości. Byłoby to dość kuriozalne.

Jeszcze w poniedziałek 9 lutego sejmowa Komisja Odpowiedzialności Konstytucyjnej zajmowała się sprawą Adama Glapińskiego. Nie sposób jednak nie zauważyć, że napięcie na linii rząd-NBP mocno zelżało.

Szef banku centralnego nie omieszkał zauważyć na jednym ze swoich briefingów, że obniżki stóp procentowych dokonane przez Radę Polityki Pieniężnej (o 175 pkt. bazowych w 2025 roku) przełożyły się na realną korzyść dla rządu, redukując koszty obsługi zadłużenia o około 25 mld zł w ciągu pierwszych dwóch lat. Minister Andrzej Domański, pytany niedawno o to, czy popiera postawienie Adama Glapińskiego przed Trybunałem Stanu, wypowiedział się w bardzo koncyliacyjnym tonie: "Akurat minister finansów jest pewnie jedyną osobą w państwie, na której wypowiedzi bardzo uważnie patrzą rynki finansowe i takie napięcia, próby dyskusji o niezależności banku centralnego są po prostu bardzo źle odbierane".

Dobra ocena ze strony agencji ratingowych i popyt na polski dług to tylko część stawki w tej finansowej grze. Nie należy zapominać o jeszcze jednym "otwartym" froncie, czyli procedurze nadmiernego deficytu, którą Polska została objęta przez KE latem 2024 r. w następstwie przekroczenia unijnego limitu deficytu budżetowego. Procedura ta zobowiązuje rząd do działań naprawczych. Plan takich działań został przesłany Brukseli, ale prognozowana w nim ścieżka schodzenia z deficytu szybko rozjechała się z rzeczywistością.

Jeszcze w październiku 2024 r. rząd zakładał (w średniookresowym planie budżetowo-strukturalnym), że deficyt sektora finansów publicznych zostanie zredukowany do 2,9 proc. PKB w 2028 r. (unijny limit wynosi 3 proc. PKB). We wspomnianej wyżej strategii zarządzania długiem publicznym prognoza jest już inna: deficyt ma wynieść w 2026 r. 6,5 proc. PKB, w kolejnym roku obniżyć się do 5,7 proc. PKB, a w 2028 r. znów wzrosnąć do 6,1 proc. PKB.

Jednocześnie MF zauważa, że choć Rada UE wyznaczyła 2028 rok jako termin zlikwidowania nadmiernego deficytu, to KE "nie będzie oceniać wysokości deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych w latach 2025-2028", ponieważ "kluczowa jest zgodność z rekomendowanym przez Radę UE tempem wzrostu wydatków netto".

Czy zatem na tym odcinku "frontu" Polska nie musi obawiać się żadnych konsekwencji w związku z "niedowiezieniem" obietnic zredukowania dziury budżetowej?

- KE posiada pewne narzędzia penalizacyjne, najboleśniejszym jest wstrzymanie środków unijnych - ale to się nigdy nie wydarzyło - zauważa Grzegorz Maliszewski z Banku Millennium. - We Wspólnocie są kraje, które permanentnie przekraczają kryteria fiskalne. Jesteśmy nadal w procedurze nadmiernego deficytu, ale z tej oceny zostały wyłączone środki na obronność. KE przychylniej patrzy teraz na politykę wydatkową państw członkowskich w tej dziedzinie. Ma też generalnie większą tolerancję dla luzowania ograniczeń fiskalnych, które widać w strefie euro, w tym Niemczech (poluzowanie hamulca zadłużenia), w celu pobudzenia gospodarki. W tych warunkach pewnie mniej restrykcyjnie będzie oceniała tempo zmniejszania deficytu przez Polskę.

Katarzyna Dybińska