Likwidacja OFE uderzy w rynek obligacji korporacyjnych

Przewidywana przez rząd likwidacja Otwartych Funduszy Emerytalnych może mieć istotne znaczenie dla tempa rozwoju obligacji korporacyjnych w Polsce.

Na obligacje stricte korporacyjne przypadało 3,26 mld zł z czego jeszcze 1,2 mld zł warte były papiery spółek z dominującym udziałem Skarbu Państwa (energetyka, paliwa) i firmy faktoringowe, kontrolowane przez banki.

W obligacjach sektora prywatnego OFE ulokowały 2,1 mld zł i nie jest to kwota dla rynku istotna, zwłaszcza, że zapadalność obligacji rozłożona jest na kilka lat. Z małymi wyjątkami, rozbiór aktywów OFE nie powinien więc zagrozić płynności finansowej emitentów obligacji.

Warto zdawać sobie sprawę, że z reguły OFE są na rynku papierów dłużnych konserwatywnymi inwestorami, chętnie wybierającymi papiery bezpieczne (świadczy o tym wysoki udział obligacji banków i samorządów w dłużnej części portfela), o niskim ryzyku kredytowym. Ich emitenci mogą - w przeważającej większości - w razie potrzeby zwrócić się do banków i uruchomić nowe kredyty, aby w ten sposób pozyskać środki na spłatę obligacji. Na ogół są to przedstawiciele branży deweloperskiej, pozostałe sektory (wierzytelności, usługi, budownictwo) mają marginalną reprezentację w portfelach OFE.

Niemniej, to właśnie ta część rynku stanowi podstawę każdego rynku obligacji korporacyjnych - papiery o niskim ryzyku inwestycyjnym tworzą fundament portfeli dłużnych inwestorów o konserwatywnym nastawieniu, takich jak fundusze emerytalne czy ubezpieczeniowe. Gdy zabraknie tak istotnej grupy nabywców jak fundusze emerytalne, część emitentów może mieć problemy ze znalezieniem innych nabywców. Z punktu widzenia emitentów czy w ogóle rynku, im szerszy jest katalog nabywców danych instrumentów, tym lepsza będzie ich wycena.

Tymczasem w zastępujących OFE PPK środki mają być lokowane przede wszystkim na rynkach akcji, z kolei banki chętniej angażują się w kredyty (z uwagi na zabezpieczenia). Co więcej, fundusze dłużne nie cieszą się aktualnie dużym zainteresowaniem, w dodatku tylko część z nich zainteresowana jest papierami korporacyjnymi o niskim poziomie ryzyka (z ratingiem inwestycyjnym), a firmy ubezpieczeniowe samodzielnie mogą nie zaspokoić podaży.

W przypadku banków komercyjnych obligacje są zwykle głównym instrumentem pozyskiwania długoterminowego finansowania i budowania buforów kapitałowych, a OFE są ich naturalnym odbiorcą. Ograniczenie kręgu odbiorców emisji papierów bankowych nie spowoduje, że banki przestaną udzielać kredytów, ale będą nadal zmuszone finansować je krótkoterminowymi depozytami, co stoi w sprzeczności z celem, jakim jest zmiana struktury finansowania banków na bardziej długoterminową.

W jeszcze większym kłopocie znajdą się banki hipoteczne, dla których emisja listów zastawnych jest podstawowym sposobem finansowania działalności. Oczywiście do ich dyspozycji jest także zawsze chłonny rynek euroobligacji, ale po pierwsze emisje w euro oznaczają dodatkowe koszty (hedging kursów walutowych), a także ryzyko (ryzyko stopy procentowej). Po drugie, cena kredytów hipotecznych w bankach hipotecznych jest wprost uzależniona od oprocentowania emitowanych listów zastawnych, stąd ograniczenie tej możliwości przez wyeliminowanie poważnej grupy nabywców takich papierów, trudno uznać za wiadomość korzystną - tak dla samych banków, jak i ich przyszłych klientów.

Jeśli zaś chodzi o emitentów obligacji korporacyjnych, to wypadnięcie OFE z katalogu nabywców ich obligacji oznacza dla nich mniejsze możliwości plasowania długu "na rynku". To może oznaczać zgodę na wyższy koszt przyszłych emisji albo zwrócenie się w stronę oferty kredytowej banków. Jednak trzeba sobie zdawać sprawę, że koszty kredytów lub papierów dłużnych są elementem rynkowej gry. Jeśli spółka ma wybór, czy stać się kredytobiorcą czy emitentem, popytowa część rynku jest w stanie zmniejszyć swoje oczekiwania, co do ceny, po jakiej pożyczy spółce swoje środki.

Gdy tego wyboru zabraknie, koszty kredytu mogą być wyższe (widzimy to dobrze "z drugiej strony rynku" - gdy emitent obligacji ma za słabe podstawy, by stać się kredytobiorcą bankowym, musi płacić inwestorom znaczne premie za objęcie jego obligacji). Ograniczenie możliwości plasowania obligacji w jak najszerszym kręgu ich nabywców może, ale nie musi przełożyć się na koszt pozyskiwania finansowania bankowego przez firmy. Wiele zależeć będzie od sytuacji i podejścia samych banków.

..............................

W grudniu 2018 r fundusze obligacji korporacyjnych po raz kolejny zanotowały wyjątkowo wysokie odpływy sięgające 1,1 mld zł (źródło: analizy.pl). Fundusze te cierpią tak samo jak cały rynek obligacji Catalyst, co jest oczywiście pokłosiem afery GetBack, która w znaczący sposób popsuła nastroje wokół tego rynku.

Z kolei, zgodnie z danymi analizy.pl, w 2018 roku najlepiej sprzedawały się fundusze dłużne polskie papierów skarbowych i dłużne polskie uniwersalne - w pierwszej dziesiątce było ich po cztery.

Postanowiliśmy przyjrzeć się, czy fala odpływów z funduszy dłużnych korporacyjnych jest uzasadniona ich gorszymi wynikami, czy jest bardziej spowodowana atmosferą na rynku obligacji. Dlatego też przeprowadziliśmy analizę stóp zwrotu poszczególnych klas funduszy.

W naszej analizie porównujemy wyniki funduszy obligacji korporacyjnych polskich do innych wybranych popularnych klas funduszy tj.: dłużnych polskich papierów skarbowych, dłużnych polskich uniwersalnych, absolutnej stopy zwrotu, akcji polskich, mieszanych polskich stabilnego wzrostu, dłużnych globalnych korporacyjnych, oraz do ETFWIG20, ETFDAX i ETFSP500 (ETF - Exchange Traded Fund - publicznie notowane fundusze pasywnie inwestujące w indeksy - w tym wypadku WIG20, DAX i SP 500) - w perspektywie roku, 3 lat i 5 lat.

Na pewno na początku analizy warto wspomnieć, że 2018 r. był trudny nie tylko dla rynku obligacji, ale ogólnie dla rynku finansowego na całym świecie. Związane to było głównie z zawirowaniami gospodarczo-politycznymi na świecie (wojny handlowe, brexit, problemy w Turcji czy w krajach Ameryki Południowej), podwyżkami stóp procentowych w USA, które "wysysały" pieniądze z giełdy, oraz faktem iż na zachodnich giełdach mieliśmy do czynienia z 10 letnią hossą, która w naturalny sposób musiała kiedyś wyhamować.

Analizując dane retrospektywnie należy również pamiętać, że dostępne dane dotyczą funduszy, które obecnie istnieją, więc prezentowane poniżej średnie wyniki mogą być zawyżone (lub z mniejszym prawdopodobieństwem zaniżone), ponieważ nie obejmują funduszy, które radziły sobie gorzej i przestały istnieć. Dodatkowo należy pamiętać, że fundusze inwestycyjne pobierają różnego typu opłaty za zarządzanie i prowizje od osiąganego zysku, różne dla każdego funduszu, więc prezentowane poniżej stropy zwrotu nie odzwierciedlają rzeczywistych zysków netto osoby kupującej jednostki uczestnictwa funduszu inwestycyjnego.

Z przeprowadzonej analizy wynika, że najbardziej zyskowną inwestycją zarówno w perspektywie ostatniego roku jak i ostatnich 5 lat był zakup ETF SP500 gwarantujący kolejno stopy zwrotu na poziomie 2,6 proc. i 84,7 proc. Nie jest to szczególnie zaskakujące biorąc pod uwagę trwającą od 10 lat hossę na amerykańskiej giełdzie, gdzie jednak widzimy symptomy wskazujące na wyczerpywanie się dobrej koniunktury, więc można się zastanawiać, czy tak dobre wyniki będą osiągane w nadchodzących miesiącach.

Na drugim miejscu w perspektywie 12 miesięcy, pomimo nieciekawej sytuacji na rynku Catalyst, znalazły się fundusze dłużne polskie korporacyjne. Średnia stopa zwrotu wyniosła 1,25 proc., a najlepszy z funduszy pozwolił zarobić 6,5 proc. (czyli więcej niż ETF SP500), a najgorszy odnotował stratę -2,5 proc. W perspektywie 36 miesięcy fundusze obligacji korporacyjnych pozwoliły średnio zarobić 6,5 proc., a w ciągu 5 lat - 12,6 proc.

W powyższej tabeli widać, że fundusze dłużne (zarówno korporacyjne, skarbowe, jak i uniwersalne) charakteryzują się bardziej stabilnymi wynikami - widać to zarówno po stopach zwrotu osiąganych w poszczególnych tenorach, jak i porównując wyniki najlepszych i najgorszych funduszy w danych kategoriach. Dodatkowo warto mieć na uwadze, że na wyniki funduszy dłużnych negatywne wynik mogły mieć duże odpływy - w celu zaspokojenia odpływów zarządzający mogli być zmuszeni do odsprzedaży najbardziej płynnych aktywów, co często oznaczało sprzedaż najlepszych instrumentów. Można spekulować, że gdyby nie afera GetBack, która była głównym powodem odpływów, fundusze polskich obligacji korporacyjnych radziłyby sobie lepiej.

W przyszłości stopy zwrotów tych funduszy mogą być wyższe, ponieważ niższe wyceny instrumentów na rynku Catalyst spowodowane ostatnimi perturbacjami mogą pozwolić zarządzającym zakupić papiery po niższych cenach i dzięki temu osiągnąć wyższe stopy zwrotu. Pamiętajmy jednak, że te niższe wyceny często nie są przypadkowe - o ile sama sytuacja operacyjna w danej spółce mogła się nie pogorszyć to brak dostępu do finansowania spowodowany trudną sytuacją na rynku obligacji może przełożyć się na problemy z płynnością i zwiększone ryzyko kredytowe takiej spółki.

Potwierdza się również teza, że w dłuższym terminie bardziej ryzykowne inwestycje pozwalają na większe zyski (ale też grożą większymi stratami), ponieważ w perspektywie 3 czy 5 lat najlepsze fundusze akcji polskich czy ETFy inwestujące w indeksy przebijają wynikami fundusze dłużne (aczkolwiek najgorsze fundusze odnotowywały straty). W naszej analizie nie uwzględnialiśmy funduszy akcji rynków wschodzących - tureckich czy azjatyckich - które jeszcze niedawno były bardzo popularne Przed załamaniem w 2018 r. (szalejąca inflacja i drastycznie rosnące stopy procentowe w Turcji i krajach Ameryki Południowej) przynosiły bardzo znaczące zyski, ale - co jak czas pokazał - powiązane były ze znaczącym ryzykiem.

Podsumowując, każdy inwestor powinien zastanowić się nad swoim "apetytem" na ryzyko oraz zdolnością do ponoszenia ryzyka i pod tym kątem odpowiednio dobierać inwestycje. Dywersyfikacja jest bardzo wyświechtanym terminem, ale nie bez przyczyny - skonstruowanie portfela składającego się z zarówno mniej jak i bardziej ryzykownych inwestycji pozwoli na osiągnięcie zysków przy zmitygowanym ryzyku poniesienia straty. Od naszego podejścia do ryzyka zależeć będzie, czy nasz portfel będziemy przeważać w kierunku mniej czy bardziej ryzykownych aktywów.

Wojciech Bartosik, analityk, Michael/Ström Dom Maklerki

Pobierz darmowy program do rozliczeń PIT 2018