Schizofreniczna struktura OFE

Otwarte Fundusze Emerytalne odegrały istotną rolę w kształtowaniu się polskiego rynku kapitałowego. Reforma emerytalna, która obowiązuje od 1999 roku, nie została nigdy doprowadzona do końca. Było wystarczająco czasu, aby na przestrzeni 14 lat wprowadzać stopniowo rozsądne usprawnienia adekwatne do potrzeb. Można było na bieżąco reagować na wyzwania systemu, w oparciu o jego realne działania na rynku.

Tego jednak zabrakło, nie podjęto inicjatywy, aby dodatkowo usprawnić rynek funduszy. Błędem było zatem pozostawienie niedokończonej reformy bez wzmożonego nadzoru, który w oparciu o wnikliwą obserwację i analizę wyników mógłby w perspektywie czasu i zmieniających się warunków gospodarczych, socjalnych i demograficznych aktywnie reagować. Dzisiaj może być na to już za późno. Niewykluczone, że OFE zostanie zlikwidowane. Jeśli tak, to co dalej?

Wiele się dzisiaj mówi o korzystnym wpływie OFE na rozwój polskiego rynku kapitałowego. Nie ma w tym zbyt wiele przesady. OFE traktować należy jako inwestora długoterminowego, który wniósł na giełdę stabilność i zasady dobrych praktyk. Nie należy zapominać, że OFE to inwestor profesjonalny, który nie mógł w pełni wykorzystać swoich możliwości na zarządzanie posiadanym kapitałem, w wyniku ograniczeń narzuconych przez zapisy ustawy.

Rozwój polskiej giełdy trwałby o wiele dłużej, gdyby nie zaangażowanie funduszy. Jednakże to co było potrzebne i korzystne dla rozwoju GPW na początku (stabilizacja, wprowadzanie podstaw ładu korporacyjnego, wiarygodność), w momencie gdy siła polskiej giełdy dopiero się kształtowała, dzisiaj - niekoniecznie jest pożądane czy wskazane.

Przez te wszystkie lata niewiele się zmieniło, a fundusze ciągle działają na tych samych zasadach - "kup i trzymaj". Ostateczny rezultat jest zatem bez wątpienia dodatni, chociaż nie wykorzystano w pełni potencjału inwestycyjnego OFE, nawet przy zachowaniu rygorystycznego stosunku ustalania stopy zwrotu do ryzyka, którego muszą przestrzegać. Można pokusić się o stwierdzenie, że Otwarte Fundusze Emerytalne nigdy nie otrzymały przyzwolenia na pełne wykorzystanie możliwości na aktywne zarządzanie kapitałem inwestycyjnym. Przestały być konkurencyjne zarówno w odniesieniu do innych inwestorów instytucjonalnych, jak i względem siebie.

Działały w oparciu o jeden, wewnętrzny dla nich benchmark - nie jest to jednak element wpływający stymulująco na ich zarządzanie, osiągane wyniki, zaangażowanie, itp. To co kiedyś wspierało polską giełdę, dzisiaj de facto ogranicza jej rozwój. Bez potrzebnych zmian, nadania funduszom nowych uprawnień, zwiększenia swobody działania przy aktywnym zarządzaniu kapitałem pozostaną one jedynie kolosem, którego znaczenie z biegiem czasu będzie coraz mniejsze.

Błędem wydaje się jednak potencjalna, jako jedna z wielu, propozycja likwidacji funduszy emerytalnych. W kontekście polskiego rynku kapitałowego podobne działanie miałoby skutki wręcz katastroficzne. Jak wyprowadzić z giełdy 100 mld złotych, bez wywołania lawinowej przeceny notowanych spółek, w których OFE jest zaangażowane kapitałowo. Czy takie działanie nie wpłynie na wiarygodność polskiej giełdy w międzynarodowym środowisku inwestorów?

Jeśli założymy, że OFE odegrało istotną rolę przy rozwoju polskiego rynku kapitałowego, to już lista zaangażowania funduszy emerytalnych w gospodarkę, z punktu widzenia aktywizacji i stymulacji oszczędności kraju, jest o wiele krótsza.

Wymienia się przy tym OFE jako jeden z istotnych powodów postępującego zadłużenia kraju. Państwo musi się zadłużać na wypłatę świadczeń emerytalnych, czyli pokryć ubytek składki emerytalnej, która zamiast na wypłatę tych emerytur, idzie do OFE. Polska nie miała i nie ma nadwyżek budżetowych, by tworzyć rezerwę na ten cel, wspomaga się zatem długiem.

OFE przy tym nie zostało stworzone jako instytucja wspierająca polski rynek kapitałowy, ale system, który miał zapewnić dożywotnie wypłaty emerytur w oparciu o funkcjonowanie rodzimej giełdy, jako miejsca na pomnażanie kapitału. W idealnej sytuacji, stopa zwrotu osiągnięta przez odpowiednie zarządzanie miałaby wystarczyć na pokrycie zobowiązań wiązanych z wypłatą emerytur.

Ograniczenia narzucone na OFE i obowiązek inwestowania wyłącznie na polskim rynku sprawiają jednak, że fundusze mają ogromne trudności z dywersyfikowaniem swoich portfeli inwestycyjnych, przez co podlegają bezpośrednio wahaniom koniunkturalnym. Brakuje aktywnego zarządzania aktywami, ich dywersyfikacji nie tylko jakościowej, ale i ze względu na typ instrumentów finansowych, czy geograficznej.

Udział OFE na rynku kapitałowym wiązać należy bezwzględnie z ryzykiem, które muszą one ponosić. Zaangażowanie funduszy w akcje spółek notowanych na polskiej giełdzie niesie za sobą ryzyko straty ich wartości, co przekłada się także na spadek w aktywach OFE. Tak było np. w 2008 i 2011 roku. System zatem wygląda dobrze w momencie, gdy na rynku panuje hossa i ceny akcji rosną. Przy bessie brakuje już jednak mechanizmów na ochronę wartości aktywów OFE.

Czternaście lat temu podjęto zatem próbę na rozwiązanie problemu socjalnego w Polsce. Było to na tyle ważne, że już wtedy w oparciu o prognozy demograficzne stwierdzono, że wypłata emerytur z ZUS będzie coraz trudniejsza. Dzisiaj spekuluje się o całkowitej likwidacji Otwartych Funduszy Emerytalnych.

Czy powrót do starego systemu jest jednak rozwiązaniem? Obecny system emerytalny nie jest doskonały, ma wiele błędów, ale zagrożenie, jakie niesie jego nagła likwidacja, jest zbyt duże. Wyjściem z sytuacji, na dzisiaj patowej - może być oficjalne stanowisko rządu w sprawie przyszłości funduszy emerytalnych.

Bartosz Bednarz

Biznes INTERIA.PL na Facebooku. Dołącz do nas i czytaj informacje gospodarcze

OFE odegrały szczególną rolę w rozwoju polskiego rynku kapitałowego i należą do największych inwestorów na warszawskiej giełdzie, co znajduje potwierdzenie w ich udziale w kapitalizacji spółek krajowych notowanych na GPW (ok. 18 proc.), a także w udziale w wartości obrotów akcjami (ok. 6 proc.).

Fundusze są aktywnym dostarczycielem potrzebnego gospodarce i rynkowi giełdowemu kapitału. Ale na rolę funduszy emerytalnych należy patrzeć obiektywnie, zauważając zarówno dobre, jak i mniej dobre strony ich funkcjonowania. O tych dobrych już wszystko chyba powiedziano, więc spójrzmy na niektóre z tych mniej dobrych, ograniczając się jednak tylko do rynku giełdowego.

Duży popyt na rynku pierwotnym generowany przez OFE z jednej strony ułatwiał sprzedaż akcji, czy plasowanie nowych emisji, ale z drugiej strony mógł prowadzić do zawyżania cen. Gdyby tak było, to by oznaczało, że OFE zbyt drogo kupowały papiery, inwestując nasze składki. Częste niedoważenie w portfelach globalnych inwestorów polskiego rynku może być związane m.in. z tym właśnie zjawiskiem. Jaki jednak z tego wniosek?

Według mnie prosty - ograniczenie możliwości swobodnej alokacji kapitału funduszy jest szkodliwe dla efektywności ich inwestycji, efektywności rynków na których działają i dla uczestników funduszy. Inwestycje w aktywa o danej klasie ryzyka (np. inwestycje w akcje) powinny odbywać się na zasadzie racjonalnej analizy, a nie na zasadzie analizy racjonalnej częściowo, czyli ograniczonej do lokalnego rynku.

Inwestycje realizowane wyłącznie, lub prawie wyłącznie na rynku krajowym są według mnie obarczone zbyt wysokim ryzykiem i deformują ten rynek. Tylko swobodna alokacja kapitału realizowana przez wszystkich uczestników rynków może prowadzić do rynku efektywnego. Dlatego fundusze powinny mieć zdecydowanie większe możliwości zdywersyfikowanego inwestowania, także zdywersyfikowanego geograficznie. Wbrew pozorom będzie to z korzyścią nie tylko dla uczestników funduszy, ale w długim terminie dla całej gospodarki.

Kolejna sprawa związana z dużym zaangażowaniem funduszy w spółki giełdowe to wpływ tego zaangażowania na płynność obrotu. Płynność obrotu jest kluczowym czynnikiem decydującym o jego atrakcyjności, bezpieczeństwie, efektywności. Rynek płynny to też rynek tańszy. Zarówno dla inwestorów, jak i dla emitentów. To oczywiste. Ale wskaźnik płynności portfeli OFE jest na poziomie ok. 23 proc. Średni wskaźnik dla GPW to obecnie ok. 41 proc. Średni w Europie to 62 proc., na Deutsche Boerse 80 proc., a w Stambule aż 135 proc. Może lepiej by te akcje zgromadzone w funduszach trafiły jednak na rynek?

Przecież w niektórych spółkach ich zaangażowanie przekracza nawet 70 proc. Może to dla wielu wygodne, czy jednak dobre dla rynku jako całości? Ale czy rozwiązaniem jest likwidacja funduszy? A może są inne metody? Optymalnym rozwiązaniem byłoby, gdyby OFE miały możliwość pożyczania papierów zgromadzonych w swoich portfelach (a dysponują aktualnie aktywami ulokowanymi w akcjach o wartości ponad 100 mld zł). Podniosłoby to płynność obrotu ze wszystkimi tego pozytywnymi konsekwencjami, a na dodatek pozwoliło uzyskać dodatkowe przychody dla przyszłych emerytów.

Zakładając, że zaangażowanie OFE utrzymywałoby się na obecnym poziomie, a OFE pożyczyłyby 10 proc. swoich portfeli, to rynkowi przybyłoby 10 mld zł realnego free floatu. Przy wynagrodzeniu pożyczek na poziomie 2 proc. i efektywnym pożyczaniu 10 proc. swojego portfela, konta emerytalne członków OFE powiększyłyby się w skali roku o ok. 200 mln zł dodatkowego przychodu. Pięć lat to dodatkowy miliard. Fundusze emerytalne zyskałyby więc źródło przychodu, który byłby niezależny od koniunktury rynkowej, dzięki czemu byłyby bardziej skuteczne w pomnażaniu pieniędzy swoich klientów.

Aby to umożliwić, potrzebne są proste działania regulacyjne - wprowadzenie zmian w ustawie o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych lub przygotowanie odpowiedniego rozporządzenia wykonawczego. Chciałbym, by fundusze miały nadal możliwości inwestowania w akcje, ale chciałbym, by mogły to robić skuteczniej niż dotychczas - trzeba tylko dać im lepsze narzędzia.

Adam Maciejewski, prezes zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie