Łukasz Hardt, RPP: Szkoda, że w 2020 r. stopy procentowe spadły tak mocno

Bartosz Bednarz, Interia: Cytując prezesa Narodowego Banku Polskiego Adama Glapińskiego: "pytanie dzisiaj o potrzebę podwyżek stóp procentowych jest pytaniem nie z tego świata"?

Profesor Łukasz Hardt, członek Rady Polityki Pieniężnej: W polityce gospodarczej, również pieniężnej, kontekst jej prowadzenia jest bardzo ważny. Często jest tak, że porównuje się działania czy reakcje różnych banków centralnych na pandemię i mówi, że zareagowaliśmy właściwie, bo tak samo postąpili inni, ale przecież w innych krajach sytuacja makroekonomiczna była często zupełnie inna niż w Polsce. W pandemię wchodziliśmy z inflacją sięgającą 4,7 proc., podczas gdy wiele krajów teraz i wtedy mierzyło się z presją deflacyjną. Nie jest więc tak, że ani razu nie zetknęliśmy się z wysoką inflacją w ostatnich latach.

- Oczywiście w tym momencie, gdy inflacja wynosi 2,4 proc. i zmagamy się z kryzysem gospodarczym wywołanym COVID-19, to nie jest absolutnie czas na podwyższanie kosztu pieniądza. Jeśli gospodarka odbije za kilka miesięcy, to na pewno pojawi się wiele czynników, które będą stymulować inflację. Wtedy trzeba będzie reagować. Przecież gdy chociażby patrzymy na podaż pieniądza M1, to wzrosła ona ostatnio o 35 proc., tj. najwyżej w historii; podaż pieniądza M3 - 16 proc. w górę; pieniądz gotówkowy w obiegu - 36 proc. w górę. Nie działa to inflacyjnie, bo w związku z kryzysem prędkość obiegu pieniądza radykalnie spadła. Nie jest też tak, że inflacja w Polsce to tylko wzrost cen za wywóz śmieci. Nie jest to pozycja dominująca w koszyku inflacyjnym. Mamy generalnie silnie rosnące ceny usług (w grudniu 2020 r. 6,4 proc. r/r), na wysokim poziomie znajdują się oczekiwania inflacyjne (zwłaszcza te dotyczące inflacji w dłuższym okresie), ale oczywiście spadły w odniesieniu do tego co było rok temu. Temu trzeba się uważnie przyglądać.

- Obecnie - raz jeszcze podkreślę - nie jest moment na podwyższanie stóp. Nie wykluczam, że jeśli gospodarka odbije, to taka konieczność się pojawi. Wtedy w pierwszym rzędzie powinno się podnieść poziom rezerwy obowiązkowej. Obecnie niski poziom rezerwy utrudnia utrzymanie stopy Polonia na poziomie określanym stopą referencyjną NBP.

Prezes NBP mówił, że nie ma mowy o podniesieniu stóp procentowych przez najbliższe dwa lata.

- Normalizacja polityki pieniężnej - jeśli optymistyczny scenariusz będzie się spełniać - powinna być finezyjna. Czyli na początek podnosimy stopę rezerwy obowiązkowej, w kolejnym kroku stopę referencyjną, ale przy utrzymaniu skupu obligacji, a być może zastosowaniu nowych instrumentów poniżej kosztu referencyjnego. Takie celowane mechanizmy służyłyby wspieraniu aktywności przedsiębiorstw.

Ile na początek mogłyby stopy proc. wzrosnąć?

- Nie chcę mówić o konkretnych liczbach, ale na pewno nie jest to powrót do 1,5 proc., jak przez pandemią, ale raczej w pobliże 0,5 proc.

Prezes podczas konferencji wykluczył wręcz ryzyko wzrostu inflacji.

- Obawy o możliwy wzrost inflacji w sytuacji wychodzenia z pandemii formułuje wielu ekonomistów, żeby chociażby wspomnieć Charlesa Goodharta. Temat jest więc obecny w dyskusji. Co więcej, bank centralny, szczególnie NBP w kontekście zapisów prawnych regulujących cel jego działania, musi zawsze uważnie obserwować procesy inflacyjne i adekwatnie reagować. To dlatego, gdy dyskutowaliśmy w Radzie sposób odpowiedzi na koronawirusowy kryzys, opowiedziałem się za radykalnym luzowaniem polityki pieniężnej, ale bardziej ukierunkowanym na dłuższy koniec krzywej dochodowości i na bezpośrednie wsparcie przedsiębiorców i dlatego byłem przeciwny prostej redukcji głównej stopy praktycznie do zera. Zaproponowałem bardziej wysublimowany sposób działania, sprowadzający się do zaoferowania przedsiębiorcom, poprzez banki komercyjne, taniego pieniądza (tzw. długie operacje repo po stopie niższej od referencyjnej). Takiego instrumentu dzisiaj nam bardzo brakuje, a analogiczne mechanizmy stosuje wiele innych banków centralnych, m.in. Europejski Bank Centralny, czy w naszym regionie Bank Węgier.

Czyli pana zdaniem stopy procentowe obcięto zbyt mocno?

- Załóżmy, że spełni się czarny scenariusz, że pojawi się konieczność dalszego stymulowania gospodarki, w tym dalszego wspierania jej przez NBP. Co dzisiaj może zrobić bank centralny? Teoretycznie można obniżyć stopy procentowe (obecnie główna stopa procentowa jest na poziomie 0,1 proc. - red.). Tylko to nic nie da i spowoduje więcej problemów, bo będzie silnym uderzeniem w tych, którzy swoją płynność lokują w sektorze bankowym. Czy może NBP skupować więcej obligacji skarbowych? Tak, ale ten kanał oddziaływania też ma swoje ograniczenia, bo podmioty finansowe muszą chcieć te papiery przekazywać na przetargach do NBP. Ponadto, już teraz w bilansach banków udział krajowych papierów wartościowych w ich aktywach znajduje się na bardzo wysokim poziomie.

- Jeśli chodzi o kurs walutowy, to ten kanał transmisji działa dużo słabiej niż kiedyś. Deprecjacja złotego mogła mocno stymulować eksport lata temu, kiedy polskie firmy nie były tak mocno zakorzenione w globalnych łańcuchach podaży, a eksport nie był tak importochłonny. NBP, żeby wspierać gospodarkę w ewentualnym czarnym scenariuszu, ma teraz ograniczony arsenał działań. Szkoda, że w 2020 r. tak mocno spadła stopa referencyjna, i szkoda, że nie poszliśmy mocniej w kierunku działań niestandardowych.

NBP wystrzelał się ze wszystkich asów, które miał w rękawie?

- Lepiej byłoby gdybyśmy mieli większe menu instrumentów na stole w sytuacji, gdyby czarny scenariusz zaczął się materializować. Tak radykalne obniżenie stopy procentowej utrudnia zastosowanie mniej standardowych instrumentów, bo jednym z warunków ich skutecznego wprowadzenia jest to, aby były oferowane po niższym koszcie niż stopa referencyjna.

TLTRO w Polsce byłoby realnie możliwe?

- Obecny reżim prawny umożliwia wprowadzanie narzędzi polityki pieniężnej po koszcie niższym od referencyjnego. Nie chodziłoby oczywiście o proste skopiowanie rozwiązań z EBC, ale wprowadzenie bardziej konserwatywnego i dostosowanego do naszych uwarunkowań instrumentarium.

- Wracając jeszcze do stopy referencyjnej, to jej obecny poziom jest zbyt niski, w tym niższy niż na Węgrzech, czy w Republice Czeskiej. Ubocznym tego skutkiem jest ponad 45 proc. wzrost opłat i prowizji w bankach. Obniżenie stopy do zera, czy poniżej zera - co w ogóle jest wątpliwe prawnie w polskim systemie - tylko by tę tendencję wzmocniło. Nie byłoby wprawdzie ujemnych stóp na rachunkach osób fizycznych, ale opłaty i prowizje poszłyby jeszcze mocniej w górę. Mielibyśmy faktycznie ujemne oprocentowanie, chociaż nazywałoby się to inaczej.

Część członków RPP utrzymuje, że polska waluta powinna być słabsza, 4,50 zł za euro albo i więcej. Pan podziela te opinie?

- O konkretnym kursie złotego nie będę się wypowiadać. To nie jest rola członka RPP. Na pewno w ostatnich latach mechanizm płynnego kursu pokazał, że jest bardzo korzystny. W ostatnim roku pomimo kryzysu i pandemii eksport radził sobie zaskakująco dobrze. W październiku przekroczył 100 mld zł. Nie dostrzegałem też w ostatnich latach silnej presji aprecjacyjnej na złotego. Mówienie, że polski eksport miał poważne problemy czy mógłby mieć - i dlatego trzeba było osłabić kurs krajowej waluty - jest dla mnie dyskusyjne.

- Polski eksport jest mocno importochłonny, a więc gdy kurs złotego się osłabia to eksporter otrzymuje oczywiście więcej w złotych za sprzedany towar, ale jednocześnie rosną jego koszty produkcji. Dlatego zresztą trzeba mówić bardziej o realnym kursie walutowym, a nie wyłącznie jego nominalnym poziomie. Zjawisko spadającej siły wpływu zmian kursu walutowego na polski eksport omawiają eksperci NBP w zeszłorocznym raporcie o mechanizmach transmisji polityki pieniężnej. Piszą tam m.in.: "Oddziaływanie realnego kursu walutowego na wolumen eksportu po kryzysie finansowym zmniejszyło się wyraźnie - w latach 2011-2018 jest ono dwukrotnie niższe niż w latach 2000-2018". Powyższe nie oznacza, że kurs nie wpływa na eksport, bo oczywiście wpływa, ale mniej niż kiedyś i wpływ ten w różnych branżach jest silnie zróżnicowany.

RPP wciąż podtrzymuje brak wyraźnego i trwałego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP. Po raz pierwszy do komunikatu po posiedzeniu rady włączono interwencje walutowe jako instrument luzowania polityki pieniężnej. To duża zmiana nastawienia do interwencji.

- Dobra była dotychczasowa praktyka: Rada Polityki Pieniężnej raz do roku nawiązywała do rynku walutowego i w założeniach polityki pieniężnej wskazywała, że są dopuszczalne interwencje walutowe. Było to wystarczające. Nie widzę potrzeby, żebyśmy tę formułę komunikacji zmieniali. Ale stało się. Od początku nie byłem entuzjastą tego zdania w komunikacie o braku wyraźnego i trwałego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP.

Dzisiaj idziemy w stronę sterowanego kursu płynnego?

 - Nie ma żadnych argumentów za zmianą reżimu kursowego w Polsce. Płynny kurs dobrze służy naszej gospodarce i nie ma potrzeby żadnych modyfikacji w tym zakresie. W gospodarce jest już tak dużo niepewności, że lepiej nie dokładać jej więcej.

Pana zdaniem interwencja na rynku z grudnia była potrzebna?

- Decyzje o interwencji podejmuje zarząd NBP, który ma do tego wszelkie upoważnienia.

Inflacja w grudniu spadła z 3 proc. do 2,4 proc. Inflacja bazowa obniżyła się z 4,3 proc. do 3,7 proc. (najwolniej od maja 2019 r.) Ryzyko przekroczenia celu inflacyjnego NBP w górę odsuwa się.

- Skoro na początku 2020 r. mieliśmy inflację dochodzącą do 4,7 proc., to siłą rzeczy, by wrócić do tego poziomu teraz musiałby nastąpić jakiś kataklizm inflacyjny. Na taki się nie zanosi. Efekt bazy ciągnie mocno inflację w dół. Natomiast w kolejnych miesiącach efekt bazy m.in. na paliwach będzie zwiększać inflację. Jeśli ropa będzie drożała, a wiemy, ile płaciliśmy rok temu, a ile dzisiaj, to nie pozostanie to bez wpływu na inflację. Dochodzą do tego zmiany w cenach regulowanych. Kryzys presję inflacyjną obniżył, ale nie jesteśmy na Zachodzie Europy, gdzie mamy deflację i EBC od dłuższego czasu walczy o powrót inflacji do celu. Mieliśmy niedawno inflację ocierającą się o 5 proc. Pandemia ją zdusiła - to jasne, ale sytuacja inflacyjna w Polsce jest inna niż na Zachodzie.

Na co gospodarczo patrzy dzisiaj głównie Rada?

- Mogę mówić za siebie. Dla mnie jest kluczowa sytuacja epidemiczna. Nie ukrywajmy - od tego zależą losy polskiej gospodarki w najbliższym czasie. Pozytywnie oceniam działania polityki fiskalnej, tarcz antykryzysowych i finansowych. Bez tego sytuacja byłaby znacząco gorsza. Działania rządu w dużej mierze były możliwe do realizacji dzięki NBP. Skup papierów wartościowych przez bank centralny był bardzo dobrym posunięciem. Dobrze, że zaczyna się dyskutować o trwałym zwiększeniu przestrzeni fiskalnej, w tym poprzez refleksję nad kształtem obecnych limitów zadłużenia. Dzisiaj czołowe międzynarodowe instytucje finansowe wręcz wzywają do zwiększania wydatków, co znajduje poparcie wśród przedstawicieli głównych banków centralnych świata.

NBP skupił obligacje o wartość 113 mld zł.

- W sytuacji takiego kryzysu rolą NBP jest dbanie również o to, żeby długi koniec krzywej dochodowości znajdował się na możliwie niskim poziomie. Dzisiaj moim zdaniem przestrzeń dla dalszego skupu aktywów przez NBP nadal istnieje, a jej skala - tak jak dotychczas, będzie uzależniona od warunków rynkowych

O ile wzrośnie PKB w 2021 r.?

- Myślę, że będzie to ok. 3-4 proc., ale każdy taki szacunek obarczony jest dużą niepewnością.

Potrzebne jest dodatkowe wsparcie dla sektora bankowego?

- Polski system bankowy jest stabilny i dobrze przechodzi przez kryzys. To co warto dyskutować to to, jak zarządzać jego nadpłynnością, aby ta mogła pracować dla gospodarki. Dzisiaj nadpłynność jest w dużej mierze bezproduktywna. Dobrym byłby taki system, w którym poziom rezerwy obowiązkowej banków zależałby nie tylko od ich pasywów, ale również struktury aktywów i rezerwa mogłaby maleć, gdy bank komercyjny w większym stopniu kredytuje firmy. W obecnych uwarunkowaniach prawnych taka modyfikacja jest niemożliwa.  

Propozycja szefa KNF co do przekształcenia kredytów frankowych w złotowe i ugodowe rozwiązanie sprawy jest słuszna?

- Kierunkowo jest to propozycja sensowna i warta wsparcia, ale potrzeba więcej szczegółów, aby ją ostatecznie ocenić.

Rozmawiał Bartosz Bednarz

Biznes INTERIA.PL na Twitterze. Dołącz do nas i czytaj informacje gospodarcze