Względne bezpieczeństwo funduszy obligacyjnych

Grupa inwestująca aktywa w denominowane w polskich złotych papiery dłużne, zwana potocznie "funduszami obligacyjnymi" ("dłużne(pl)") jest największą z nich (64,6% rynku). Dwadzieścia pięć funduszy zarządza obecnie kwotą przekraczającą 20 mld PLN.

Największy z nich (PKO/CS Obligacji) posiada w zarządzaniu 6 205,62 mln PLN, a najmniejszy (SEB 5 - Obligacji Skarbowych) 6,18 mln PLN (dane na koniec czerwca 2003r).

Zyski funduszy obligacyjnych w minionym, 2002 roku były z punktu widzenia innych, alternatywnych lokat wręcz imponujące. Stopy zwrotu funduszy obligacyjnych w ciągu tego roku wynosiły od 9,03% do 21,04% (średnio 13,87%). Tak dobre wyniki to efekt hossy na rynku obligacji skarbowych, wywołanej wyjątkowo długą serią cięć oficjalnych stóp procentowych dokonaną przez Radę Polityki Pieniężnej (RPP). Równie ważnym czynnikiem wspomagającym wzrost cen polskich obligacji były niskie stopy procentowe na rynkach zagranicznych, zachęcające tamtejszych inwestorów do lokowania aktywów w bardziej rentowne polskie obligacje.

Dziś oficjalne stopy procentowe są niskie, a dalsze redukcje nie są już tak oczywiste. Wydaje się, że RPP nie jest już skłonna do dalszych, znaczących obniżek. A jeśli nawet do nich dojdzie, to skala cięć będzie nieporównywalnie skromniejsza od dotychczasowej. W warunkach niepewności, co do dalszych redukcji oficjalnych stóp procentowych mamy od połowy czerwca do czynienia ze wzrostem rynkowych stóp procentowych. Wywołuje to stopniowy spadek cen polskich obligacji.

Skala zmian cen instrumentów dłużnych zależy oczywiście od ich wrażliwości na zmiany rynkowych stóp procentowych. Ceny obligacji o stałym oprocentowaniu, o najdłuższych terminach do wykupu zachowują się od połowy czerwca najgorzej, przynosząc znaczące straty inwestorom. Ceny najkrótszych (do 2 lat) miały się lepiej i pozwoliły zarobić zarządzającym (choć skala tych zarobków była nader skromna). W wyniku spadku cen obligacji, czerwcowe i lipcowe wyniki funduszy obligacyjnych zaczęły wywoływać zaniepokojenie inwestorów.

Przyzwyczajeni do wysokich stóp zwrotu, jakie osiągała większość funduszy z tej grupy, nie wszyscy mogą zrozumieć, dlaczego ich "bezpieczne" fundusze dają tak niskie zyski, a niekiedy nawet straty. Średnia, czerwcowa stopa zwrotu funduszy dłużnych(pl) wyniosła 0,1%, i była jedną z najniższych w historii tego segmentu rynku. Niskie, czerwcowe stopy zwrotu funduszy, zawarte pomiędzy 0,6% a -0,1% mogą ulec dalszemu pogorszeniu w lipcu, bowiem koniunktura na tym rynku obligacji uległa dalszemu, znacznemu pogorszeniu. Od początku lipca wzrost wartości jednostek tej grupy nie przekroczył 0,25%, a w większości przypadków był ujemny (dane na 16-07-2003r.).

Wpływ zmodyfikowanego czasu trwania (MD) portfeli funduszy na ich zyski

W celu oceny wrażliwości poszczególnych funduszy na zmiany rynkowych stóp procentowych dokonaliśmy oszacowania wielkości Zmodyfikowanego Czasu Trwania - MD ich portfeli papierów dłużnych. Miara ta w sposób uproszczony i syntetyczny daje obraz ryzyka stóp procentowych wynikającego z zawartych w portfelu instrumentów finansowych. Dostępne dane na temat składników portfeli funduszy pozwalają nam oszacować ich MD (liczone dla instrumentów denominowanych w PLN).

Zależność wyników funduszy od MD ich portfeli jest niemal linowa i świadczy o tym, że sukces na rynku zapewniała głównie strategia inwestowania środków finansowych funduszu w długie obligacje o stałym oprocentowaniu.

Z analizy wynika również, że część zarządzających zaczęła dostrzegać rosnące zagrożenia dla wyników funduszy ze strony rosnących wahań cen obligacji już w 2002 roku, w związku z tym ograniczała zaangażowanie w najdłuższe polskie obligacje o stałym oprocentowaniu. Pomagał im w tym znaczący napływ nowych środków do funduszy, inwestowany następnie w skarbowe instrumenty o krótszych terminach zapadalności lub w obligacje korporacyjne, charakteryzujące się odmiennym od obligacji skarbowych rodzajem ryzyka i rentowności. Ograniczanie MD portfeli przez zarządzających powodowało niższe zyski w porównaniu z konkurencją.

Tzw. "agresywni" zarządzający, przewidując dłuższą hossę zwlekali ze znaczącym ograniczaniem ryzyka stóp procentowych ich funduszy. I to właśnie ta grupa podmiotów należy obecnie do najbardziej wrażliwych na koniunkturę, a wartości ich jednostek charakteryzuje największa zmienność.

Porównanie wyników ostatniego półrocza w zestawieniu z MD funduszy na koniec roku nie daje jasnej odpowiedzi na pytanie, która grupa fundusz (z mniejszym lub większym MD) w tym okresie była bardziej efektywna. Niemalże nieprzerwana hossa, która trwała do połowy czerwca 2003 r. dała najwięcej zarobić funduszom agresywnym. Dopiero po ochłodzeniu, które nastąpiło w czerwcu wyniki funduszy o niskim MD zaczęły nadrabiać dystans dzielący je od funduszy "agresywnych".

Analizując zyski funduszy za ostatni miesiąc (okres silnej dekoniunktury), zauważamy, że stosunkowo najlepiej radzą sobie fundusze o niskiej wartości MD portfela (wyliczonej na koniec 2002 roku). W miarę wzrostu tego parametru, zyski zamieniają się w straty.

Warto zaznaczyć, że z badań, jakie przeprowadziliśmy, posługując się wrażliwością jednostek funduszy na zmiany cen najdłuższych obligacji widać, iż podmioty, które wyróżniały się dotąd agresywną polityką inwestycyjną (wysokie MD) stopniowo ograniczają w swoich portfelach udział długoterminowych obligacji o stałym oprocentowaniu. Dzięki temu stają się mniej wrażliwe na zmiany ich cen, a wartości jednostek cechuje niższe ryzyko. Każdy świadomy inwestor zamierzający powierzyć pieniądze funduszowi obligacyjnemu powinien przed wyborem zapoznać się ze strategią zarządzającego odnoszącą się do inwestycji w poszczególne segmenty papierów dłużnych, ze szczególnym uwzględnieniem wrażliwości potencjalnych inwestycji na zmiany rynkowych stóp procentowych. Planowanie takie jest niezbędne zwłaszcza przy krótkoterminowych inwestycjach w jednostki funduszy.

Dla inwestycji krótkoterminowych (do roku) ryzykowne jest lokowanie pieniędzy w funduszu o dużej wrażliwości na zmiany stóp procentowych (o wysokim MD). Przy długoterminowych inwestycjach (powyżej 3 lat) można rozważać zaangażowanie środków w fundusze o wysokim MD. Inwestycja taka może bowiem przynieść wyższą stopę zwrotu, która jednakże będzie obarczona większym ryzykiem krótkoterminowych wahań wartości jednostki.

Ponieważ prognozy, co do kształtowania się rynkowych stóp procentowych nie są jednoznaczne (negatywny wpływ wysokiego deficytu budżetowego w 2004 r. i związana z tym zwiększona podaż obligacji o stałym oprocentowaniu), a negatywne zachowanie rynków papierów dłużnych na świecie negatywnie wpływa na rentowność polskich papierów dłużnych, uważamy, że funduszom o wysokim MD portfela trudno będzie pobić w najbliższym półroczu fundusze o niskim MD portfela.

Uważamy również, że presja inwestorów lokujących środki w funduszach papierów dłużnych oraz konkurencja innych funduszy z tej grupy będzie powodowała znaczne ograniczanie przez zarządzających ryzyka stóp procentowych portfela, tak jak w 2002 roku, na fali hossy powodowała jego zwiększanie.