Banki centralne ryzykują utratą wiarygodności

Gazeta Finansowa: Na początku był kryzys?

Maciej Jędrzejak: - Kryzys zaczął się w USA pod koniec 2007 r. od krachu na rynku złych kredytów hipotecznych i szybko rozprzestrzenił się na cały świat z powodu wysokiego poziomu zadłużenia połączonego z nagłym spadkiem popytu, gdyż w większości najważniejszych gospodarek rozwiniętych mieliśmy do czynienia z ogólną bańką kredytową. Z początku najbardziej ucierpiały kraje posiadające nadwyżki, takie jak Niemcy i Chiny - dotknął ich natychmiastowy brak wzrostu gospodarczego, ponieważ największy wpływ na te kraje ma nagły spadek popytu. Na szczęście dla nich interwencje banku centralnego na ogromną skalę pomogły do pewnego stopnia ożywić popyt, zwłaszcza w gospodarkach wschodzących, gdzie taka polityka okazała się w rzeczywistości najbardziej skuteczna. Dzięki temu wrócił popyt na niemiecki eksport. W przypadku Chin popyt również powrócił dzięki takim właśnie działaniom, ale jeszcze bardziej dzięki stanowczej polityce chińskiego rządu i ogromnemu poluzowaniu kredytów.

Kto nadal na tym cierpi?

- Od tamtej pory najbardziej cierpią kraje na peryferiach Europy, które nie mogą przyjąć lekarstwa w postaci ilościowego luzowania polityki pieniężnej, a są zmuszane do wprowadzania podobnych zmian, jak w czasie wielkiego kryzysu lat 30. XX w. Dla tych krajów jest to drugi wielki kryzys. Nie znaczy to, że QE jest właściwym rozwiązaniem długoterminowym, ale na jakiś czas ułatwia sytuację - spójrzmy np. na USA.

A jakie są możliwe drogi wyjścia z kryzysu?

- Europa nadal tkwi w samym środku kryzysu i nie będzie w stanie się z niego wydobyć za pomocą samych tylko cięć budżetowych, a jedynie poprzez destrukcję długu. Można to osiągnąć poprzez dodruk pieniądza połączony z reformami sprzyjającymi wzrostowi lub restrukturyzacją długu, niespłacaniem długu lub dewaluacją waluty poprzez wyjście ze strefy euro. Jeśli jednak rządy krajów peryferyjnych będą próbowały utorować sobie drogę wyjścia z kryzysu oszczędnościami, tak jak im się to mówi obecnie, kryzys jedynie się pogłębi. To dlatego widzimy, jak Włochy i Hiszpania obecnie sprzeciwiają się tak mocno dalszym programom oszczędnościowym. USA nigdy tak naprawdę nie próbowały takich oszczędności - po prostu drukowały dużo pieniędzy i liczyły na lepsze czasy. Teraz wreszcie spróbują zastosować pewne środki oszczędnościowe, ale nie będzie to łatwe, gdyż poziom zadłużenia jest nadal bardzo wysoki, a sektor prywatny nadal chce zwiększać własne oszczędności. Niemożliwe, by sektor publiczny i prywatny oszczędzały pieniądze jednocześnie, a gospodarka się przy tym nie skurczyła.

Co to jest tak naprawdę luzowanie ilościowe?

- Ilościowe luzowanie polityki pieniężnej ma miejsce wówczas, gdy jednym z działań banku centralnego jest kupowanie aktywów - zazwyczaj obligacji rządowych, ale np. amerykańska Rezerwa Federalna kupuje również aktywa zabezpieczone hipoteką. Banki centralne uzasadniają takie działanie argumentem, że jeśli nie będą tego robić, w gospodarce będzie za mało pieniędzy, a wysoki poziom długu będzie oznaczał, że kraj szybko wpadnie w spiralę deflacji podobną do tej z wielkiego kryzysu. Po luzowanie ilościowe sięga się, gdy obniżanie stóp procentowych do poziomów bliskich zeru nie skutkuje już ożywieniem gospodarki.

Które państwa stosują głównie luzowanie ilościowe i w jaki sposób?

- Luzowanie ilościowe stosują głównie Bank of Japan, amerykańska Rezerwa Federalna, Bank of England i EBC. Bank of Japan skupuje aktywa w największym zakresie, a pod rządami Haruhiko Kurody (nowego szefa) może stać się jeszcze bardziej radykalny. BoJ, Fed i BoE zgromadziły aktywa (czyli, jak to się inaczej mówi, rozszerzyły swoje bilanse) o wartości 20 - 30 proc. PKB swoich krajów. Europejskiemu Bankowi Centralnemu najtrudniej jest angażować się w luzowanie ilościowe ze względu na niezręczną sytuację - jest jeden bank centralny i wiele suwerennych państw, musiał więc on bardziej polegać na innych środkach, takich jak LTRO, które oficjalnie nie stanowią bezpośredniego kupowania aktywów, tak jak to jest w przypadku pozostałych trzech najważniejszych banków centralnych.

Dlaczego luzowanie polityki tak uzależnia inwestorów?

- Bardzo duża aktywność banku centralnego może sprawić, że inwestorzy poczują, że na rynkach aktywów nie ma ryzyka. Zaczynają oni wierzyć, że wszelkie oznaki problemów w gospodarce lub na rynkach zostaną jedynie skompensowane dodrukiem pieniądza na jeszcze większą skalę lub innymi środkami dostosowawczymi. Może to prowadzić do nieodpowiedzialnych zachowań i zbytnich spekulacji, gdy inwestorzy będą podejmować ogromne ryzyko, osiągając coraz mniejszą rentowność swoich inwestycji. Wreszcie, jeśli rynkom aktywów przytrafi się bardzo poważna czkawka, konsekwencje mogą być przerażające, a wówczas bank centralny ryzykuje utratą wiarygodności.

Jakie negatywne skutki może wywołać dodruk pieniędzy?

- Po pierwsze drukowanie pieniędzy może wywołać zbytnie spekulacje na rynkach aktywów - zwłaszcza na rynkach akcji i towarów. Dzięki temu mogą się bogacić osoby zamożne, które stać na zakup takich aktywów, ale niekoniecznie zapewnia to wielki popyt w gospodarce. Jeśli gospodarka jest słaba, oznacza to, że poziom płac nie rośnie, za to przez wszystkie te spekulacje mogą rosnąć ceny, mamy więc inflację bez realnej poprawy w gospodarce.

- Po drugie utrzymuje to przy życiu bardzo słabe, niewydajne spółki lub inne podmioty obarczone dużym długiem, gdyż pozwala im to na tanie utrzymywanie ogromnego obciążenia długiem. Dla gospodarki byłoby może lepiej, gdyby takie podmioty upadły i pozwoliły na lepsze wykorzystanie jej kapitału.

- Po trzecie luzowanie ilościowe oznacza zazwyczaj ujemne realne stopy procentowe, które są płaceniem za błędy przeszłości i za posiadaczy długu poprzez konfiskatę oszczędności i utrudnianie oszczędzającym życia z dochodów ze zgromadzonych przez nich środków. Po czwarte luzowanie ilościowe finansuje dług sektora publicznego i powstrzymuje go przed koniecznością zwiększenia wydajności, co oznacza, że może on nadal kumulować ogromne poziomy długu, który pewnego dnia trzeba będzie spłacić - znowu, najprawdopodobniej poprzez konfiskatę prywatnych oszczędności.

dr Maciej Jędrzejak

^{Ekspert ds. międzynarodowych rynków walutowych i globalnych procesów gospodarczych. Dyrektor Zarządzający Saxo Bank Polska. Ukończył Wydział Finansów i Bankowości, a następnie uzyskał tytuł doktora nauk ekonomicznych w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Jest specjalistą w dziedzinie analizy technicznej na rynkach walutowych. Karierę zawodową rozpoczynał w warszawskim oddziale banku ING Barings jako corporate dealer. Następnie przez pięć lat związany był z bankiem BZ WBK SA, gdzie zajmował stanowisko chief dealer w Zespole Sprzedaży Produktów Skarbowych. W 2006 r. objął funkcję head of treasury sales w nowo powstającym w Polsce Polbanku EFG. Od grudnia 2011 r. związany z globalnym bankiem inwestycyjnym Saxo Bank A/S.}