Rada Polityki Pieniężnej od października 2023 r. utrzymuje główną stopę procentową na poziomie 5,75 proc. Poziom ten - zdaniem prezesa Narodowego Banku Polskiego Adama Glapińskiego (który jest jednocześnie przewodniczącym RPP) - jest odpowiedni, a na dyskusję o obniżce stóp procentowych jest zbyt wcześnie. Także wiceprezes NBP Marta Kightley w wywiadzie dla Interii Biznes stwierdziła, że obecnie nie ma przesłanek do poluzowania warunków polityki pieniężnej. Ostatniego dnia marca wydarzyło się jednak coś, co może znacząco wpłynąć na sposób myślenia członków RPP o przebiegu procesu inflacyjnego w Polsce (przypomnijmy, że stopy procentowe RPP to jedno z kluczowych narzędzi do kontrolowania inflacji).
Według szybkiego szacunku GUS, inflacja w marcu wyniosła 4,9 proc. w ujęciu rok do roku. Ten sam poziom w ujęciu rocznym inflacja osiągnęła w lutym i styczniu. Tym samym nie spełniły się przewidywania zawarte w marcowej projekcji makroekonomicznej NBP, według której w pierwszym kwartale 2025 r. inflacja miała wynieść 5,4 proc. Nie sprawdziły się też prognozy części ekonomistów, którzy zakładali, że marcowy szczyt inflacji wyniesie 5 proc. lub więcej.
Ekonomiści: Obraz inflacji w Polsce poprawił się. Co z tym zrobi RPP?
"Obraz inflacji skokowo się poprawił w ostatnich tygodniach. Tegoroczny szczyt inflacji wypadł na niskim poziomie, powrót do przedziału wahań nastąpi już w lipcu, tj. rok wcześniej niż pokazuje projekcja" - skomentowali dane GUS ekonomiści ING Banku Śląskiego. Przedział wahań, o którym mowa, to przedział odchyleń od celu inflacyjnego NBP (wynosi on 2,5 proc. rdr), tj. zakres wartości od 1,5 proc. do 3,5 proc. Według ING BSK, ten inflacyjny "płaskowyż" (czyli trzy miesiące z rzędu z odczytem inflacji na poziomie 4,9 proc. rdr) wyznaczył tegoroczny szczyt inflacji, a od kwietnia będziemy obserwować spadki wskaźnika cen konsumenckich. Co na to Rada Polityki Pieniężnej? Skoro inflacja w I kwartale była niższa od założeń, a od kwietnia znajdzie się w trendzie spadkowym, to czy założenia dotyczące utrzymywania obecnych parametrów polityki pieniężnej też powinny ulec zmianie?
- W mojej opinii to, że inflacja idzie w tej chwili niższą ścieżką, na pewno zwróci uwagę Rady - mówi Interii Biznes Agata Filipowicz-Rybicka, główna ekonomistka Alior Banku. - Trzeba jednak pamiętać, skąd niższe poziomy na początku roku się wzięły - w dużej mierze jest to efekt zmian koszyka wag inflacji przez GUS. Trzeba też patrzeć na to, co wchodzi w skład tej inflacji i jaka jest trajektoria składowych, w szczególności inflacji bazowej- ta zeszła poniżej 4 proc. i od początku roku coraz bardziej się "chłodzi".
Niższa ścieżka inflacji przybliży obniżki stóp procentowych? "Jest to argument dla Rady"
Inflacja bazowa - a więc po wyłączeniu cen żywności i energii - przez długi czas spędzała sen z powiek RPP, utrzymując się wyraźnie powyżej celu. Problemem była zwłaszcza uporczywa inflacja cen usług. Teraz, według szacunków różnych ośrodków analitycznych, inflacja bazowa spadła do poziomu z górnych granic przedziału odchyleń od celu inflacyjnego. Według ekonomistów ING BSK i PKO BP, obniżyła się do ok. 3,4-3,5 proc. rok do roku z 3,6 proc. w lutym. Zdaniem Banku Millennium, inflacja bazowa "prawdopodobnie osiągnęła górne ograniczenie dopuszczalnych odchyleń inflacji od celu NBP", a więc poziom 3,5 proc. Ekonomiści Banku Pekao również są zdania, że inflacja bazowa znalazła się na poziomie ok. 3,5 proc. w marcu.
Zdaniem Agaty Filipowicz-Rybickiej z Aliora, RPP "musi wziąć ten aspekt pod uwagę". - Podobnie jak kwestię przedłużenia osłon na energię - z zapowiedzi rządu i ministra finansów wynika, że ta tarcza będzie przedłużona, jeśli zajdzie taka potrzeba. O tym, że Rada musi uwzględniać decyzje dotyczące osłon, mówił na ostatniej konferencji prezes NBP Adam Glapiński, choć na razie w ostatniej projekcji NBP zakłada odmrożenie cen energii w drugiej połowie roku.
- My zakładaliśmy, że w marcu inflacja wyniesie 4,9 proc. Z naszej najnowszej projekcji wynika, że ścieżka inflacji w pierwszym półroczu będzie nadal wyższa, ale ewidentnie poniżej 5 proc. Szczyt inflacji już za nami. Średnio w tym roku inflacja powinna wynieść 4,1 proc. W pierwszym półroczu będzie to średnio 4,8 proc., a w drugim 3,4 proc. - a zatem znajdziemy się w rejonie górnych odchyleń od celu inflacyjnego NBP - dodaje. - Jest to argument dla Rady, żeby rozpocząć obniżki stóp procentowych jeszcze w 2025 roku. My zakładamy, że stanie się to w III kwartale, a skala obniżek wyniesie mniej więcej 75 punktów bazowych, chociaż ryzyko dla tych prognoz oczywiście istnieje.
Wśród ryzyk dla ścieżki inflacji m.in. wojny celne
Według ekonomistów Alior Banku, w kolejnych latach inflacja powinna kształtować się średniorocznie na poziomie 3,2 proc. w 2026 r. i 2,5 proc. w 2027 r. - Wtedy powinniśmy wrócić do celu inflacyjnego NBP - mówi Filipowicz-Rybicka. - Mamy jednak dużo ryzyk - dalej utrzymuje się niepewność, jeśli chodzi o naszą wschodnią granicę, choć być może doczekamy się tutaj zawieszenia broni i rozstrzygnięcia będą pozytywne.
- Kluczowe są też wojny handlowe - zauważa. - Na pewno wpłyną one negatywnie na globalny wzrost gospodarczy, ale w kontekście CPI ten negatywny wpływ nie jest przesądzony. Mocne uderzenia cłami ze strony USA i odpowiedź w postaci kontrceł ze strony UE może mieć proinflacyjny charakter (w Polsce efekt ten nie będzie taki mocny, ponieważ nasza wymiana handlowa ze Stanami Zjednoczonymi jest niska, ale na pewno jakiś wpływ przez kanał europejski i inne międzynarodowe kanały odczujemy). Z drugiej strony cła mogą spowodować, że popyt globalny spadnie i to akurat będzie czynnik hamujący inflację. W przypadku zaostrzenia wojny handlowej na linii USA-Chiny jakaś część produktów z Chin będzie musiała z kolei poszukać innych rynków zbytu, w tym w Europie, a większa podaż to presja na spadek cen. Znaczenie będzie też miało zachowanie złotego. W kontekście globalnym ważna jest też odpowiedź na pytanie, czy słabość amerykańskiego konsumenta nie zostanie zrekompensowana poprzez luźniejszą politykę fiskalną co ograniczałoby potencjał globalnej dekoniunktury. Tym niemniej wojny handlowe stanowią czynnik ryzyka dla ścieżki inflacji.
Ekonomiści: Na kwietniowym posiedzeniu RPP może paść wniosek o obniżkę stóp
Rozmówczyni Interii zwraca uwagę, iż z wypowiedzi członków RPP wynika, że istotna część z nich optuje za połową roku lub raczej trzecim kwartałem, jeśli chodzi o moment rozpoczęcia obniżek stóp procentowych. - Jednak pamiętajmy, że każde napływające dane mogą zmienić sytuację. Uważam, że w kwietniu RPP nie dokona obniżki stóp, ale ważna będzie retoryka i podejście np. do niższej ścieżki inflacji po korekcie wag, a także to, czy pojawią się gołębie tony ze strony prezesa NBP, bo polityka monetarna to nie tylko faktyczne oddziaływanie, ale też kształtowanie oczekiwań za pomocą komunikacji.
Nie jest jednak wykluczone, że w kwietniu dyskusja członków RPP nabierze dodatkowych rumieńców. "Możliwe, że już na środowym posiedzeniu RPP zostanie złożony wniosek o obniżkę stóp procentowych, chociaż na obecnym etapie nie ma w Radzie większości za jego przegłosowaniem" - piszą ekonomiści ING Banku Śląskiego. "Nie zmienia to faktu, że wejście inflacji na ścieżkę niższą niż w projekcji NBP, jej dalszy spadek w najbliższych miesiącach zintensyfikują debatę o rozpoczęciu cyklu łagodzenia polityki pieniężnej w RPP" - dodają. Zdaniem ekonomistów z ING BSK, lipcowa projekcja makroekonomiczna NBP przyniesie "wyraźne obniżenie tegorocznej ścieżki inflacji i wtedy może nastąpić pierwsza obniżka stóp procentowych". Do końca 2025 widzą oni przestrzeń na obniżkę stopy referencyjnej o 100 punktów bazowych, a więc do poziomu 4,75 proc.
Obniżki stóp procentowych. Lipiec kluczowym miesiącem?
"Dyskusja o obniżkach stóp procentowych będzie prawdopodobnie coraz bardziej ożywiona, przy czym w mojej opinii w RPP nie zbierze się tyle głosów aby przegłosować cięcie wcześniej niż w lipcu" - zgadza się Monika Kurtek, główna ekonomistka Banku Pocztowego. "To właśnie ten miesiąc, z nową projekcją inflacji i PKB, może stać się początkiem cyklu łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce" - wskazuje. Ekonomistka podkreśla w komentarzu, że cała ścieżka inflacji na ten rok przesuwa się w dół, a w grudniu 2025 roku wskaźnik CPI znaleźć się może w pobliżu 3,0 proc. w ujęciu rok do roku. "Na pewno jest to sytuacja, która mocno wspiera "gołębie" skrzydło w Radzie, osłabiając jednocześnie skrzydło "jastrzębie"" - dodaje.
- Połowa roku i kolejne projekcje NBP mogą przynieść sygnały co do momentu rozpoczęcia luzowania w polityce pieniężnej - wszystko jednak zależy od tego, czy globalnie nie będzie zaskoczeń - zastrzega Agata Filipowicz-Rybicka z Aliora. - Jeśli amerykańskie cła wejdą w skali, w jakiej już zostały zapowiedziane. bądź większej, możemy sobie wyobrazić osłabienie globalnego popytu. Z drugiej strony nie możemy wykluczyć, że obecne stanowisko USA niesie w sobie większy aspekt polityczny i jest narzędziem oddziaływania na zmiany dotychczasowych międzynarodowych umów handlowych na bardziej korzystne dla USA. Wtedy zakres tych ceł i ich trwałość będzie niewiadomą. Pamiętajmy też, że gospodarka odpowie na cła dopiero po jakimś czasie, wcześniej zobaczymy reakcję w kanałach walutowych i oczekiwaniach rynków co do polityki banków centralnych.
Połowa roku i kolejne projekcje NBP mogą przynieść sygnały co do momentu rozpoczęcia luzowania w polityce pieniężnej.
Nieprzewidywalność prezydenta USA Donalda Trumpa - który rozdaje karty w rozgrywce wojen handlowych - jest powszechnie znana. Na 2 kwietnia zapowiedział on "dzień wyzwolenia Ameryki" - to właśnie wtedy w życie mają wejść cła wzajemne (czy też odwetowe), a także 25-procentowe cła na samochody importowane do Stanów Zjednoczonych. Analiza dotychczasowych poczynań Trumpa pokazuje jednak, że może on równie dobrze odroczyć wprowadzenie nowych taryf - tak, jak miało to miejsce na początku marca, kiedy odroczył on o miesiąc 25-procentowe cła na różne towary importowane z Kanady i Meksyku. Kolejny ruch tego typu sprawi, że ekonomiści będą musieli przynajmniej częściowo zrewidować swoje prognozy. "Niepewność" w polityce pieniężnej i globalnej gospodarce pozostaje więc kluczowym słowem.
Katarzyna Dybińska
