Spis treści:
- Stopy procentowe będą dalej spadać? Tak wygląda "scenariusz niemal idealny"
- Do jakiego poziomu mogą zejść stopy procentowe w 2026 roku?
- O skali obniżek przesądzi inflacja w 2026 roku. "Kilka znaków zapytania jest"
- Kolejna obniżka stóp możliwa w grudniu - a może poczekamy do marca?
Po ostatniej, listopadowej obniżce stóp procentowych koszt pieniądza w Polsce wynosi 4,25 proc. Dla tego, co będzie działo się w kolejnych miesiącach ze stopami, kluczowe znaczenie ma projekcja inflacji i PKB, opublikowana niedawno przez Narodowy Bank Polski. Jak zauważają ekonomiści mBanku, kreśli ona "scenariusz niemalże idealny - szybszy wzrost PKB połączony z niższą inflacją".
Stopy procentowe będą dalej spadać? Tak wygląda "scenariusz niemal idealny"
Według tej projekcji, inflacja w 2026 r. ma wynieść średniorocznie 2,9 proc. To już bardzo blisko punktowego celu inflacyjnego NBP, czyli poziomu inflacji, do którego dąży polski bank centralny w ramach swojej polityki pieniężnej. Cel inflacyjny w Polsce wyznaczony jest na poziomie 2,5 proc. w ujęciu rok do roku - z symetrycznym przedziałem odchyleń o plus/minus 1 punkt procentowy - i ma charakter średniookresowy (to znaczy, że inflacja może w średnim okresie być wyższa lub niższa od celu inflacyjnego). W 2027 r., według projekcji NBP, inflacja obniży się jeszcze bardziej i ma wynieść średniorocznie 2,5 proc.
Co do wzrostu gospodarczego - NBP prognozuje, że w 2026 r. wyniesie on 3,7 proc. (przyspieszenie względem 3,4 proc. zakładanych na 2025 r.), a w 2027 r. gospodarka spowolni i wzrost wyniesie 2,6 proc.
Co ważne, przyspieszenie gospodarcze w przyszłym roku nie powinno generować presji inflacyjnej, ponieważ głównym motorem szybszego wzrostu będą inwestycje, a nie konsumpcja. Spożycie gospodarstw domowych, zdaniem analityków NBP, będzie w latach 2026-2027 charakteryzować się niższą dynamiką wzrostu. Pierwszy kwartał 2026 r. ma być ostatnim z "czwórką" z przodu - wtedy konsumpcja prywatna ma wzrosnąć o 4,0 proc. rdr, a potem, do końca 2027 r., jej roczna dynamika wzrostu w każdym kwartale będzie wahać się od 3,2 do 3,8 proc. To widoczne wyhamowanie wobec 2025 r., zwłaszcza w porównaniu z II kwartałem, gdy konsumpcja rosła o 4,4 proc. (co do III kwartału, analitycy NBP wyliczyli, że był to wzrost o 4,2 proc. - na ostateczne dane GUS na ten temat ciągle czekamy). Gospodarstwa będą konsumować mniej, bo spowolni tempo wzrostu wynagrodzeń.
Z kolei inwestycje przyspieszą, wspierane przez "zwiększoną absorpcję funduszy unijnych w ramach programu KPO" - czytamy w raporcie o inflacji. "Sprzyjać temu będzie podjęta 16 czerwca br. przez Komisję Europejską decyzja o przedłużeniu o trzy miesiące, tj. do końca 2026 r., możliwości wykorzystania tych środków" - zaznaczają analitycy NBP. W horyzoncie projekcji, czyli do końca 2027 r., inwestycje w Polsce mają wspierać także transformacja energetyczna (budowa morskich farm wiatrowych na Bałtyku, inwestycje w sieci przesyłowe), a także zakupy sprzętu wojskowego.
Dlaczego niekonsumpcyjny charakter wzrostu PKB w 2026 r. jest tak ważny? Zwiększona konsumpcja może stanowić paliwo dla inflacji, ponieważ rosnący popyt (konsumenci chcą kupować więcej produktów i usług) może okazać się nie do zaspokojenia przez produkcję: w efekcie sklepy w obliczu niedostatecznej podaży towarów mogą podnosić ceny. Z kolei producenci dóbr i usługodawcy, widząc rosnący popyt, mogą chcieć maksymalizować zyski i ze swej strony też podnosić ceny. Ten scenariusz, w świetle projekcji NBP, nam nie grozi.
"W takim środowisku trudno szukać żyznego gruntu dla zakotwiczenia wyższej inflacji" - piszą w analizie ekonomiści mBanku. Czy zatem obniżki stóp procentowych na początku nowego roku ruszą "pełną parą"?
- RPP już mocno złagodziła politykę pieniężną; mówił o tym dość głośno w ostatnich miesiącach i prezes NBP Adam Glapiński, i inni członkowie Rady - mówi Interii Biznes Piotr Bielski, dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych w Santander Banku Polska. - To nie znaczy, że nie ma już miejsca na obniżki, ale im bardziej Rada zeszła ze stopami w dół, tym większą ostrożność musi zachować w kolejnych ruchach.
Do jakiego poziomu mogą zejść stopy procentowe w 2026 roku?
- Jeśli inflacja w kolejnych miesiącach zachowa się tak, jak wskazuje projekcja, to pole do obniżek stóp procentowych w 2026 r. będzie już bardzo niewielkie, nie większe niż o 25 pkt. bazowych, góra 50 pkt. bazowych - dodaje. - Takie pole sugerował zresztą i prezes Glapiński, i członek RPP Ludwik Kotecki. Dla nas to też scenariusz bazowy: zakładamy, że jeszcze jedna obniżka stóp się pojawi i dojdziemy ze stopą referencyjną do 4 proc. Na tym poziomie się zatrzymamy, bo trend spadkowy inflacji się zakończy i nastąpi okres stabilizacji CPI na poziomie 2,5-3 proc. To samo będzie dotyczyło inflacji bazowej. Kontynuowane będzie też przyspieszenie w gospodarce, w związku z czym nie trzeba będzie rzucać gospodarce koła ratunkowego.
Nieco większy spadek stóp procentowych prognozuje PKO BP. - Zakładamy, że poziomem docelowym dla stóp procentowych jest poziom, który czasem pada w wypowiedziach prezesa NBP i członków RPP, czyli 3,5 proc. - mówi Interii Biznes Marta Petka-Zagajewska, dyrektorka Biura Analiz Makroekonomicznych w PKO BP. - To założenie odzwierciedla niskie prognozy inflacji na przyszły rok - średniorocznie widzimy ją na poziomie 2,5 proc., a w poszczególnych miesiącach bardzo blisko tego poziomu, nie przekraczającą 3 proc. w ujęciu rocznym.
- Do tego szybkie w ostatnim czasie tempo obniżek stóp procentowych i fakt, że na początku 2026 r. inflacja już się będzie kotwiczyć w okolicach celu NBP, pozwalają nam sądzić, iż RPP nie będzie zwlekać z kolejnymi cięciami stóp. Przewidujemy, że docelowy poziom osiągniemy w II kwartale, a pierwsza obniżka w 2026 r. czeka nas już na początku nowego roku.
Także ekonomiści Alior Banku są zdania, że stopa referencyjna NBP powinna spaść do 3,50 proc. - i stanie się to w okolicy połowy 2026 roku. Będzie to poziom docelowy. "Po pełnym zestawie informacji związanych z listopadowym posiedzeniem RPP spodziewamy się stabilizacji stóp procentowych NBP w grudniu i ostrożnych obniżek w 2026 r., w łącznym wymiarze 75 pb. (punktów bazowych - red.)" - napisali w raporcie.
O skali obniżek przesądzi inflacja w 2026 roku. "Kilka znaków zapytania jest"
RPP podejmuje jednak zawsze decyzje w oparciu o napływające dane makroekonomiczne, w związku z czym - jak mówi Piotr Bielski z Santandera - do ścieżki z projekcji NBP nie należy się nadmiernie przywiązywać.
- O skali obniżek przesądzi nie to, co dziś pokazują prognozy, ale to, jaka faktycznie będzie inflacja w przyszłym roku - jeśli zejdzie do 2 proc. albo poniżej, to w takim scenariuszu RPP mogłaby pomyśleć o większych obniżkach - mówi rozmówca Interii Biznes. - Na razie faktycznie wydaje się, że więcej jest ryzyk dla inflacji w dół - wiele wskazuje na to, że dezinflacja cen żywności jeszcze się nie zakończyła; mamy też mocną walutę, która pomaga w obniżaniu cen dóbr importowanych, do tego Chińczycy przekierowują do Europy tanie towary, których nie mogą już sprzedawać w USA.
- Oczywiście, to wszystko może się odwrócić - zastrzega ekonomista. - UE rozważa przecież wyższe cła na przesyłki z Chin, które (jeśli wejdą w życie) sprawią, że tanie chińskie towary nie będą już tak tanie. Niewykluczone też, że dolar, który w ostatnich miesiącach był słaby (co pomagało złotemu), może zacząć odzyskiwać siłę. Kilka znaków zapytania jest, my jednak zakładamy póki co stabilizację inflacji w 2026 r. w przedziale 2,5-3 proc. rdr.
Według projekcji NBP, bilans ryzyk dla inflacji jest przechylony w dół w krótkim terminie - oznacza to, że w najbliższych kwartałach inflacja może być niższa niż ścieżka zawarta w projekcji (według analityków NBP, średnia inflacja w IV kw. 2025 r. ma wynieść 2,8 proc. w ujęciu rocznym; potem, w I kw. 2026 r., ukształtuje się na poziomie 2,9 proc., w II kw. wzrośnie do 3,2 proc., a w III i IV kw. powróci do poziomu 2,9 proc.).
Kolejna obniżka stóp możliwa w grudniu - a może poczekamy do marca?
Otwarte pozostaje pytanie o to, kiedy RPP mogłaby wznowić obniżki stóp. W tym roku czeka nas już tylko jedno, grudniowe posiedzenie decyzyjne RPP.
Tymczasem w ostatnim miesiącu roku kalendarzowego Rada rzadko decyduje się dokonywać zmian poziomu stóp. Władze monetarne zazwyczaj czekają na dokładne informacje nt. nowych stawek opłat komunalnych i ich wpływu na koszty życia. Co jednak znamienne, na ostatnim briefingu prezes NBP Adam Glapiński odrzucił pogląd, że w grudniu stóp finansowych się nie zmienia, i poprosił, by się nim nie sugerować.
Z kolei pierwsze miesiące nowego roku zawsze upływają pod znakiem mniejszej "widoczności" procesów inflacyjnych - w marcu GUS dokonuje rewizji koszyka inflacyjnego, co z kolei powoduje, że odczyty inflacji konsumenckiej za styczeń często są rewidowane. W efekcie RPP dopiero na marcowym posiedzeniu ma większą jasność co do tego, jak kształtuje się ścieżka inflacji, i może w oparciu o tę wiedzę z większą pewnością podejmować decyzje dotyczące stóp procentowych.
Osobisty pogląd Adama Glapińskiego, którym podzielił się on z opinią publiczną podczas listopadowego briefingu, jest taki, że jeśli inflacja ustabilizowałaby się w okolicy 2,5 proc. w dłuższym okresie, to stopa referencyjna NBP mogłaby wynosić 4 proc. RPP liczy jednak dziesięć osób. Głos Adama Glapińskiego jako przewodniczącego RPP jest rozstrzygający wówczas, gdy podczas głosowania jest remis.
Katarzyna Dybińska
