RPP wobec skoku inflacji. O tańszym kredycie zapomnimy na długo?

• Inflacja w Polsce wzrosła w lipcu do 4,2 proc. w ujęciu rocznym z 2,6 proc. w czerwcu - wynika z tzw. szybkiego szacunku GUS;
• Skok inflacji był spodziewany - od 1 lipca częściowo odmrożone zostały ceny energii;
• W kolejnych kwartałach inflacja będzie kontynuować marsz w górę, który bacznie będzie obserwować RPP;
• Wobec licznych czynników niepewności i dużej presji inflacyjnej w gospodarce władze monetarne jeszcze długo nie obniżą stóp procentowych - mówią ekonomiści;
• Jednocześnie rynki finansowe widzą szansę na szybsze cięcia stóp. Skąd ta rewizja oczekiwań?

Lipcowy znaczący wzrost inflacji to początek marszu wskaźnika cen konsumenckich w kierunku jeszcze wyższych poziomów. Ekonomiści są tutaj zgodni - przez najbliższy rok inflacja będzie przekraczała cel NBP (2,5 proc. z dopuszczalnym przedziałem odchyleń o jeden punkt procentowy w górę i w dół). Według prognoz różnych ośrodków analitycznych, koniec bieżącego roku przyniesie inflację w okolicach 5 - 5,5 proc., a i to nie będzie jeszcze szczyt. Ten inflacja osiągnie w I kwartale 2025 r. - to również prognoza ekonomistów NBP z najnowszej, lipcowej projekcji. Inflacja, według analityków banku centralnego, ma wówczas wynieść 6,3 proc. w ujęciu rok do roku.

Taki przebieg ścieżki inflacji będzie wspierał Radę Polityki Pieniężnej w jej obecnym usposobieniu. To postawa wyczekiwania i obserwacji (ang. wait and see), którą od miesięcy manifestują członkowie RPP, podkreślając, że zbyt dużo jest czynników niepewności nie pozwalających przewidzieć, jak będą kształtować się procesy inflacyjne w najbliższych miesiącach. W efekcie główna stopa procentowa pozostaje w Polsce na poziomie 5,75 proc. od października 2023 roku. Kiedy to się zmieni?

- Głównym czynnikiem, na który zwraca aktualnie uwagę Rada, jest wskaźnik inflacji. Jesteśmy przekonani, że po skoku lipcowym w kolejnych miesiącach inflacja będzie zmierzać na coraz wyższe poziomy - pytanie tylko, czy w grudniu znajdzie się ona w okolicach 5 proc., czy wyraźnie powyżej tego poziomu - mówi nam Monika Kurtek, główna ekonomistka Banku Pocztowego. - Biorąc pod uwagę restrykcyjne nastawienie RPP, nie spodziewamy się więc, że w tych warunkach, w tym roku, po stronie władz monetarnych pojawi się jakakolwiek skłonność, żeby rozpocząć dyskusję o obniżkach stóp procentowych. 

- Inflacja CPI wyraźnie przyspieszyła, choć było to spodziewane. Sam odczyt (lipcowy - red.) był nieco niższy od rynkowych prognoz, niemniej jeśli chodzi o perspektywy inflacji, to tutaj dużych zmian nie ma i w mojej ocenie nie zmieniają się też oczekiwania co do najbliższych decyzji RPP - zgadza się Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium. 

Jak co roku, w sierpniu RPP spotyka się tylko na tzw. posiedzeniu niedecyzyjnym, na którym nie zapadają rozstrzygnięcia co do poziomu stóp procentowych. Do tego tematu władze monetarne powrócą dopiero po wakacjach.

- Rada od dłuższego czasu komunikuje chęć stabilizacji stóp, wskazując m.in. na niepewność związaną z czynnikami regulacyjnymi (te dotyczą cen nośników energii, ale też innych cen regulowanych), z utrzymującą się na wysokim poziomie dynamiką wynagrodzeń w warunkach niskiego bezrobocia, czy też perspektywą polityki fiskalnej. Te kwestie zasadniczo się nie zmieniły. Bo nawet jeśli wpływ częściowego odmrożenia cen energii na inflację w tym roku okazał się nieco mniejszy, to wciąż nie wiemy, jak będą się kształtowały ceny energii na początku przyszłego roku. Z punktu widzenia RPP ta niepewność będzie się więc utrzymywała - zauważa G. Maliszewski. - Dodajmy, że pojawił się też nowy element w postaci zapowiedzianych przez MF podwyżek akcyzy na tytoń i alkohole, co też będzie skutkowało wprawdzie nieznacznym, ale jednak wzrostem inflacji. Biorąc pod uwagę, że inflacja będzie w najbliższych kwartałach utrzymywała się znacząco powyżej celu NBP, to nie spodziewałbym się, aby retoryka Rady zasadniczo zmieniała się w najbliższym czasie. 

Wiele zatem wskazuje na to, że w tym roku obniżek stóp nie zobaczymy. A jakie szanse na tańszy koszt kredytu rysują się w przyszłym roku?

- Według oczekiwań Rady i także moich, inflacja w I kwartale 2025 r. będzie dalej piąć się na wyższe poziomy, a jej szczyt przypadnie na luty - mówi Monika Kurtek. - Kluczowa pozostaje kwestia, do jakich poziomów ta inflacja dotrze. W najnowszym scenariuszu z lipcowej projekcji NBP jest to poziom przekraczający 6 proc. - pamiętajmy jednak, że jest to pesymistyczny scenariusz, który zakłada całkowite odmrożenie cen energii od stycznia i powrót opłaty mocowej. Takie pełne "urynkowienie" cen energii byłoby rzeczywiście w stanie wywindować inflację wysoko. 

- Przez kolejny rok inflacja będzie utrzymywała się powyżej 3,5 proc. r/r, a szczyt nastąpi zapewne w I kwartale 2025 r. powyżej 5 proc. r/r - potwierdza Grzegorz Maliszewski. - Początek roku przyniesie bowiem podwyżki cen regulowanych, choć skala tych podwyżek i ich wpływ na poziom inflacji są obarczone podwyższoną niepewnością. 

- Marzec przyszłego roku nie będzie więc jeszcze dobrym momentem na obniżkę, chociaż wtedy pojawi się nowa projekcja inflacji - wskazuje M. Kurtek. - Rada poczeka zapewne do kolejnej projekcji - lipcowej. W mojej opinii właśnie w lipcu '25 RPP może zdecydować się na obniżkę - chociaż moja prognoza wzrostu inflacji nie jest aż tak pesymistyczna jak analityków NBP; uważam, że jakieś działania osłonowe w zakresie cen energii i gazu się pojawią. W tej sytuacji inflacja nie dotrze do 6 proc., jednak i tak będzie wyżej niż na koniec 2024 r. A tak długo, jak Rada nie będzie miała przy swoim obecnym restrykcyjnym nastawieniu przekonania, że inflacja zaczyna schodzić na niższe poziomy, to o obniżkach stóp nie będzie mowy. Nie będzie po prostu większości, która by za nimi zagłosowała.

Czy rząd Donalda Tuska faktycznie zdecyduje się nadal częściowo chronić konsumentów przed skutkami wzrostu cen energii? To pytanie, na które trudno odpowiedzieć z uwagi na splatające się argumenty ekonomiczne (przeciw działaniom osłonowym) i polityczne (za działaniami osłonowymi). 

"Gospodarstwa domowe powinny być objęte ustawową osłoną ograniczającą ceny energii również w przyszłym roku" - poinformowała na początku lipca minister klimatu i środowiska Paulina Hennig-Kloska, dodają, że taki właśnie scenariusz uwzględniła w projekcji budżetu na 2025 rok, który wysłała do ministra finansów Andrzeja Domańskiego. 

W przyszłym roku odbędą się wybory prezydenckie, więc obóz rządzący może chcieć "dobrze się kojarzyć" wyborcom i nie podejmować niepopularnych decyzji, aby nie zaszkodzić wspólnemu (?) kandydatowi koalicji. Ale sytuacja budżetowa jest napięta. Polski deficyt budżetowy przekroczył ważne unijne kryterium 3 proc. PKB i nasz kraj będzie musiał podejmować działania zmierzające do poprawy stanu finansów publicznych. To oznacza mniejsze pole manewru, jeśli chodzi o wydatki.

- Nie mamy pewności co stanie się z cenami energii na początku przyszłego roku - rząd zapowiada kontynuację działań wspierających konsumentów, jednak nie wiemy, w jakim zakresie - zaznacza Grzegorz Maliszewski z Millennium. - Utrzymywanie mechanizmów osłonowych jest kosztowne, a Polska już jest w procedurze nadmiernego deficytu, co oznacza, że nie będzie dużej przestrzeni fiskalnej na kontynuację działań w obecnej formie. Ze względu na rok wyborczy można zakładać, że jakaś forma działań osłonowych będzie utrzymana. Należy przy tym pamiętać, że o dynamice procesów inflacyjnych decydować będą nie tylko ceny energii, ale także szeroko pojęta presja cenowa w gospodarce. Według moich szacunków inflacja bazowa, która nie uwzględnia cen nośników energii, także w najbliższych miesiącach wzrośnie.

Ceny energii to, jak widać, nie wszystko, choć "dokładają się" one w sposób znaczący do inflacji i powodują wzrost szeroko pojętych kosztów życia. RPP obserwuje jeszcze inne procesy gospodarcze, które dla przeciętnego konsumenta nie są widoczne, ale które mają niebagatelny wpływ na wspomnianą presję cenową. To taki stan gospodarki, w którym bardziej prawdopodobny jest wzrost inflacji niż jej spadek.

- Pamiętajmy, że z punktu widzenia RPP ceny energii nie są kluczowe; ważniejsza jest presja inflacyjna ze strony popytu, a ta jest ciągle podwyższona - podkreśla Grzegorz Maliszewski. - Z tego też powodu Rada dużą wagę przywiązuje do inflacji bazowej. Powodem do niepokoju dla naszej RPP, ale i innych banków centralnych - czy to EBC, czy Fed-u - jest uporczywie wysoka dynamika cen usług. W Polsce dynamika cen usług wynosi ok. 6 proc. r/r, a w strefie euro 4 proc. r/r, a więc jest znacząco wyższa niż wskaźnik inflacji ogółem i cel inflacyjny banków centralnych. Przy bardzo wysokiej dynamice wzrostu wynagrodzeń i rosnących kosztach pracy, w warunkach wciąż wysokiego popytu, firmy mają możliwość przerzucania tych kosztów na konsumentów. A spodziewane przyspieszenie konsumpcji sprawi, że wyhamowanie presji cenowej na poziomie usług nie będzie łatwe. W efekcie przestrzeń do obniżek stóp procentowych pojawi się w mojej ocenie dopiero w przyszłym roku.

- Wzrost gospodarczy jest, oczywiście, istotny - zgadza się Monika Kurtek z Banku Pocztowego. - Pierwsza połowa tego roku przebiegała zgodnie z oczekiwaniami: ożywienie postępuje, powstaje jednak pytanie, czy w II połowie roku to ożywienie będzie równie dynamiczne, czy raczej "przytłumione". Ostatnie dane makro, wciąż trudna sytuacja gospodarcza w Niemczech i spowolnienie w Chinach wskazują, że to odbicie nie będzie aż tak dynamiczne. Wzrost w II połowie roku jednak przekroczy 3 proc., może nawet dotrze do 4 proc., a to przecież wciąż dobre tempo i na pewno nie będzie dla Rady argumentem za obniżkami stóp procentowych. Gdyby z kolei gospodarka miała się gorzej, to RPP być może zaczęłaby wcześniej dyskutować o obniżkach, ale ten scenariusz raczej się nie zmaterializuje. 

- RPP obserwuje też płace, dużo o tym mówi - podkreśla ekonomistka. - Ich nominalne dwucyfrowe wzrosty w sektorze przedsiębiorstw utrzymają się prawdopodobnie do końca tego roku, ale dynamika będzie raczej zmierzać ku niższym poziomom, w kierunku 10 proc. Z kolei inflacja będzie przyspieszać, więc realny wzrost wynagrodzeń będzie się obniżać. Rada na pewno to dostrzeże, ale myślę że argumentem za rozpoczęciem obniżek stóp wcześniej niż w połowie 2025 r. to nie będzie. 

- Inflacja pozostaje jednak głównym czynnikiem, a ponieważ jest ona na ścieżce wzrostowej, ze spodziewanym szczytem w lutym '25, to na razie nie ma miejsca na obniżki stóp. Ta przestrzeń pojawi się dopiero wtedy, gdy Rada nabierze przekonania, że inflacja trwale schodzi do celu - konkluduje nasza rozmówczyni.

Tymczasem rynek finansowy spodziewa się obniżki stóp w Polsce w terminie nieco wcześniejszym niż ten, na który wskazywałoby otoczenie makroekonomiczne i sygnały płynące z Rady Polityki Pieniężnej (np. członek RPP Henryk Wnorowski wskazał kilka dni temu, że jego zdaniem RPP może widzieć powody do rozmów o obniżkach stóp w II kwartale 2025 r.).

- Rynki finansowe, patrząc na notowania kontraktów FRA, wyceniają scenariusz nieco szybszego momentu cięcia stóp procentowych w Polsce, jeszcze w tym roku - wskazuje Grzegorz Maliszewski.

Mowa o kontraktach terminowych FRA dotyczących przewidywań dla stawek stopy WIBOR 3M, na którą duży wpływ ma stopa referencyjna RPP. 

Dlaczego rynki zrewidowały swoje oczekiwania? Może to być efekt słabszych danych z krajowej gospodarki, które pokazują, że ożywienie nie jest aż tak silne: konsumpcja "rozkręca się" powoli, a odczyty makroekonomiczne z Niemiec czy strefy euro wskazują na słabość tamtejszego wzrostu, co nie pozostanie bez wpływu na Polskę. Dodatkowo banki centralne w regionie tną stopy, Fed sygnalizuje, że rozpoczęcie cyklu obniżek się zbliża, a EBC w czerwcu obniżył stopy procentowe w eurozonie o 25 pkt proc. (choć już w lipcu wstrzymał się od cięć).

- W mojej ocenie, biorąc pod uwagę dotychczasową narrację RPP, a także perspektywę utrzymania się inflacji znacznie powyżej celu NBP, oczekiwania te są zbyt optymistyczne - komentuje główny ekonomista Banku Millennium.

Najbliższe decyzyjne posiedzenie RPP zaplanowane jest na 3-4 września. Dopiero wówczas, z komunikatu po posiedzeniu Rady, dowiemy się, jak zapatruje się ona na rozwój wypadków w krajowej gospodarce. Dzień lub dwa później poznamy najnowsze przemyślenia na ten temat prezesa NBP i przewodniczącego RPP zarazem, Adama Glapińskiego, który po wakacjach zapewne powróci do swoich zwyczajowych comiesięcznych briefingów. Przypomnijmy - na ostatniej, lipcowej konferencji prasowej szef polskiego banku centralnego powiedział, że obniżki stóp mogą pojawić się najwcześniej w 2026 roku. Późniejszy, wspomniany komentarz członka RPP Henryka Wnorowskiego o możliwej dyskusji o obniżkach stóp w II kw. 2025 r. został odebrany przez rynek jako próba złagodzenia wypowiedzi prezesa, co również mogło wpłynąć na zmianę notowań kontraktów FRA i "przestawienie się" na bliższe cięcie stóp.

Katarzyna Dybińska