Powiedzmy najpierw - w co i na jaki gramy boisku. Czy w rugby, czy w siatkówkę? W powszechnym przekonaniu analityków i - co nie mniej ważne - rządu stopy procentowe w Polsce są zbyt wysokie, hamują popyt inwestycyjny, a gospodarka potrzebuje inwestycji jak kania dżdżu, podnoszą koszty kredytów hipotecznych, obciążając gospodarstwa domowe, wpływają na rentowności papierów skarbowych, a w konsekwencji na koszty obsługi zadłużenia. Samo zło. Choć dzięki wysokim stopom banki zarobiły w zeszłym roku 42 mld zł, one też są sfrustrowane trwającą niemal nieprzerwanie od pandemii stagnacją akcji kredytowej. Oczekiwania obniżek stóp słuchać ze wszystkich stron i brzmią coraz głośniej.
Przez blisko osiem lat, aż do końca 2023 roku NBP wspierał niskimi stopami politykę rządu PiS do tego stopnia, że bardzo długo ignorował narastająca inflację (będącą skutkiem tej polityki), choć w 2021 roku stopy procentowe od dawna podnosiły już banki centralne z krajów zaliczanych do rynków wschodzących (Brazylia, Rosja, a nawet "bratnie" Węgry). W pogoń za inflacją rzucił się dopiero jesienią 2021 roku. Bardzo opieszale.
- Zbyt późna reakcja (NBP) na inflację była absolutnie fundamentalnym błędem - mówi Interii Andrzej Sławiński, były członek Rady Polityki Pieniężnej i były dyrektor zlikwidowanego przez Adama Glapińskiego Instytutu Ekonomicznego NBP, który opracowywał m.in. "Raporty o inflacji".
Ten błąd - jeden z wielu w "cyklu" inflacyjnym - był głównym powodem spektakularnego wzrostu wskaźnika cen do szczytu 18,4 proc. w lutym 2023 roku. Kiedy inflacja rosła, bank centralny zamiast zajmować się pracą, wywieszał na swoich murach banery o jednoznacznie politycznej treści. Natomiast tuż przed wyborami jesienią 2023 roku RPP, w której większość wciąż dzierżą nominaci PiS, obniżyła stopy procentowe w sumie o 100 punktów bazowych tylko po to, by zwiększyć szanse na wygraną tej partii. Wkrótce po objęciu władzy przez Koalicję 15 października prezes NBP dokonał "jastrzębiego zwrotu".
Widać z tego, że zarówno zasady gry, jak i pole, na którym mecz się toczy, są od 2016 roku kompletnie pomieszane. W powszechnej ocenie analityków, "jastrzębi" twist prezesa NBP nie wynika wcale z tego, że bank centralny obudził się po kilku latach snu, by na serio traktować swój mandat troski o stabilność cen. To czysto polityczny twist. Czy jednak jest kolejnym błędem w polityce pieniężnej? A może tym razem prezes NBP ma rację?
Projekcje inflacji a rzeczywistość. Zapierająca dech sekwencja zdarzeń
Przypomnijmy pokrótce, jak zdarzenia następowały po sobie po kolei, bo ich sekwencja zapierała dech w piersiach. W środę 12 marca Rada Polityki Pieniężnej zakończyła dwudniowe posiedzenie decyzją o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian, w tym głównej na poziomie 5,75 proc. Dzień później odbyła się zwyczajowa konferencja prezesa NBP Adama Glapińskiego. Co ważne, zarówno RPP na posiedzeniu, jak i prezes na konferencji znali już najnowszy "Raport o inflacji", a wraz z nim projekcję pokazującą przewidywaną ścieżkę inflacji w średnim okresie - tym razem do końca 2027 roku.
I komunikat po posiedzeniu Rady i - jeszcze bardziej - wypowiedzi na konferencji prezesa NBP miały mocno "jastrzębie" akcenty. Prezes powiedział, że nie ma teraz żadnych podstaw do luzowania polityki pieniężnej. Inflacja wzrosła zbyt mocno, dynamika płac jest zbyt wysoka, polityka fiskalna jest zbyt luźna, a ceny energii mogą wzrosnąć po wprowadzeniu "opłaty mocowej" i "odmrożeniu" ich na jesieni. W otoczeniu zewnętrznym piętrzą się ryzyka. Na Ukrainie trwa wojna, szykują się wojny handlowe, ceny surowców mogą zaskakiwać, system ETS II może wpłynąć na wzrost cen nośników energii.
"Konferencja prezesa NBP nie zaskoczyła. Miała jastrzębią wymowę, tak jak wskazywał komunikat (po posiedzeniu RPP). Prezes Glapiński skupił się na ryzykach inflacyjnych, którym poświęcił większość swojej wypowiedzi" - napisali w komentarzu po uważnym wysłuchaniu słów prezesa analitycy ING Banku Śląskiego.
W piątek o 9 rano NBP opublikował "Raport o inflacji" i okazało się wtedy, że analitycy banku centralnego spodziewają się, iż wzrostu cen w rocznym tempie o 2,5 proc., a więc zgodnym z celem polityki pieniężnej, możemy spodziewać się dopiero w 2027 roku. Godzinę później GUS podał, że inflacja - przeliczona według zrewidowanych wag ułożonych na podstawie ubiegłorocznego badania wydatków gospodarstw domowych - w styczniu wyniosła 4,9 proc., a nie 5,3 proc., jak podawał wcześniej. W lutym roczny wskaźnik wzrostu cen konsumpcyjnych nie zmienił się w stosunku do stycznia.
Szybki powrót inflacji do celu?
Tu trzeba dodać jeszcze jedno ważne zastrzeżenie. Projekcje inflacji - jeszcze te z końca 2019 roku, kiedy tempo wzrostu cen przekroczyło cel banku centralnego - mylnie pokazywały przyszłe ścieżki inflacyjne. Były takie, które traciły jakąkolwiek wartość na drugi dzień. Spójrzmy na projekcję z marca 2022 roku, gdy wzrost cen zbliżał się do 10 proc. od kilku miesięcy. Centralna ścieżka projekcji pokazuje pod koniec II kwartału wzrost inflacji do nieco ponad 12 proc., po czym do końca roku miała ona przebywać na "płaskowyżu", a potem schodzić w dół do górnej granicy celu pod koniec ubiegłego roku. Kompletna pomyłka.
Dopiero centralna ścieżka projekcji z lipca pokazuje inflację przebijająca pułap 18 proc. na początku 2023 roku. A mogło być znacznie więcej, gdyby rząd PiS nie obniżył VAT-u na żywność do zera i nie zamroził cen energii. Analitycy NBP próbowali grać w siatkówkę, ale sędzia wrzucał na boisko piłkę do rugby. Łamali sobie palce, a projekcje wychodziły tak, jak chciał sędzia.
Pora zadać pytanie - czy teraz jest podobnie? Czy projekcje nadal dają wyniki na zamówienie i pokazują inflację, która ma uzasadnić utrzymywanie stóp na poziomie bolesnym dla gospodarki i kredytobiorców? Analitycy skłonni są sądzić, że NBP trzyma się ściśle politycznego kursu. Po ogłoszeniu przez GUS rewizji inflacji w styczniu wyrażają przekonanie, że wzrost cen będzie niższy niż przewiduje projekcja, a inflacja ma szansę znaleźć się w pobliżu celu jeszcze w tym roku. A to byłoby oczywistym uzasadnieniem dla obniżek stóp.
"W IV kwartale 2025 spodziewamy się inflacji w przedziale 3,0-3,5 proc. rok do roku, podczas gdy najnowsza projekcja NBP pokazuje inflację w IV kwartale 2025 na poziomie 4,8 rok do roku" - napisali analitycy ING BSK. "Według naszych prognoz powrót inflacji do celu powinien nastąpić szybciej, tj. około IV kwartału 2025, a nie w 2027, jak wskazuje marcowa projekcja" - dodali.
"W naszym scenariuszu zakładamy, że choć inflacja znacząco spadnie w II połowie 2025 roku, to będzie ona oscylować na poziomie zbliżonym do górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego 3,5 proc." - oszacowali analitycy Credit Agricole Bank Polska.
"Krótkookresowy" wpływ rewizji wag
Dwie godziny po ogłoszeniu przez GUS zrewidowanych w dół danych o inflacji przedstawiciele NBP zaprezentowali najnowszy "Raport o inflacji" na konferencji prasowej. Dyrektor Departamentu Badań i Analiz Ekonomicznych Jacek Kotłowski powiedział, że rewizja wag dokonana przez GUS, a co za tym idzie w dół inflacji za styczeń, nie podważa projekcji, a w jej wyniku wskaźnik inflacji pod koniec tego roku może być o zaledwie 0,2 punktu proc. niższy niż 4,8 proc. z centralnej ścieżki projekcji.
"Wpływ rewizji jest raczej wpływem krótkookresowym i niekoniecznie będzie prowadził do rewizji prognozy tegorocznej inflacji o tę wielkość. Wydaje się, że pod koniec roku skala tej rewizji może być nawet o połowę mniejsza" - powiedział Jacek Kotłowski.
"W niewielkim stopniu (rewizja wag) będzie rzutować na perspektywy średniookresowe dotyczące 2026 i 2027 roku (...) Pod tym względem scenariusz projekcyjny się nie zmienia" - dodał.
Kto w takim razie ma rację? Czy NBP gra w siatkówkę piłką do rugby - czy też analitycy, którzy przewidują na koniec roku inflację o co najmniej jeden punkt niższą niż projekcja NBP, grają w rugby na boisku do siatkówki? Nie przesądzajmy. Popatrzmy na argumenty.
Najważniejszym, wymienianym od kilku konferencji i przez prezesa, i przez analityków NBP, powodem wysokiej inflacji ma być "odmrożenie" cen energii mające nastąpić w październiku. Narracja prezesa NBP sprowadza się tu do tego, że za inflację odpowiadają decyzje rządu i to one uderzą po kieszeni obywateli. Dodajmy, że NBP mocno przeszacował był w górę wpływ na inflację powrotu do 5-proc. stawki VAT na żywność w ubiegłym roku.
Nie wiemy, jakie będą ceny energii po "odmrożeniu" i przypuszczamy - z dużą dozą prawdopodobieństwa - że nikt tego nie wie. Projekcja inflacyjna zakłada wzrost rachunków za gaz i prąd o 10-15 proc. Ma to dołożyć do wskaźnika inflacji 0,7 punktu proc. Rynkowe oczekiwania są znacznie niższe.
"Nie oczekujemy wzrostu rachunków za prąd po wygaśnięciu ceny maksymalnej. Zaktualizowane taryfy energetyczne powinny być zbliżone do 500 zł za MWh" - napisali analitycy ING BSK.
Choć założenia z projekcji mogą być przesadzone (a mogą nie być) piłka (do siatkówki? do rugby?) jest w tym przypadku dla NBP. Bank centralny powinien dmuchać na zimne, postępować ostrożnie. Oczekując potencjalnego inflacyjnego impulsu, nie powinien pochopnie rozluźniać polityki pieniężnej. A z drugiej strony - czy bank centralny powinien aż tyle wagi przywiązywać do decyzji administracyjnych, których wpływ na inflację może być znaczny, ale zawsze jest czasowy i przejściowy? Czy większego znaczenia nie powinna mieć dla niego inflacja bazowa?
Co będzie ze wzrostem płac?
Prezes NBP - zupełnie inaczej niż w czasach, gdy rządził PiS i nakręcała się spirala cenowo-płacowa (o czym od wielu lat pisaliśmy w Interii) - zwraca uwagę na bardzo silne tempo wzrostu wynagrodzeń. To fakt. W 2024 roku płace realne wzrosły o 7,5 proc. i było to najwyższe tempo od 20 lat. Analitycy spodziewają się w tym roku osłabienia wzrostu płac. Faktycznie - zgodnie z danymi GUS - sytuacja przedsiębiorstw w ubiegłym roku wyraźnie się pogorszyła z powodu wzrostu kosztów, a te podniosły się przede wszystkim wskutek wzrostu płac i kosztów usług obcych (czytaj - wynagrodzeń usługodawców). Czy zatem nadszedł kres podwyżek płac? Rynek pracownika - jak zjawisko to określa Stanisław Kluza z SGH - dyktuje swoje warunki.
"Pracodawcy cały czas chomikują pracę" - mówił Jacek Kotłowski.
Oczywiście, wzrost płac będzie mniejszy, bo płaca minimalna poszła w górę w tym roku o 8,5 proc., znacząco mniej niż za rządów PiS. Wynagrodzenia w budżetówce - o 5 proc., a nie o 30 proc., jak w ubiegłym roku. Przedsiębiorstwa będą jednak płacić, póki będą mogły. A jeśli nie będą mogły?
Takich będzie prawdopodobnie coraz więcej. Tu mała dygresja. Stagnacja w Niemczech znacznie osłabiła popyt zagraniczny, a konkurencyjność polskiego eksportu dodatkowo pogarsza mocny złoty. Wiele mniejszych przedsiębiorstw jest za słabych, by podjąć wysiłek inwestycyjny, więc koszty pracy mogą przesądzić o ich istnieniu. Te trzy czynniki spowodują, że będziemy w tym roku widzieć wiele - choć być może niewielkich - wyjść z rynku. Może to wpłynąć na wzrost bezrobocia (jak też na lepszą alokację zasobów pracy), ale na wyhamowanie wzrostu wynagrodzeń - w niewielkim stopniu.
"Mamy wzrost udziału firm, które oczekują podwyżek płac (...) obniżyła się natomiast mediana wzrostu wynagrodzeń (...) presja płacowa powoli słabnie, ale jest to proces bardzo powolny" - mówił Jacek Kotłowski
Tu druga dygresja. Wielu pracodawców w sektorze prywatnym padło ofiarą swojego sukcesu, jakim było wypalenie żelazem przez minione 35 lat związków zawodowych i układów zbiorowych. Stara zasada mówi, że przemoc (także ekonomiczna) rodzi przemoc i teraz związki by się przydały do prowadzenia cywilizowanych negocjacji płacowych. W wielu firmach "negocjacje" te to wolna amerykanka - najwięcej wyszarpie najsilniejszy. Trudno w takich warunkach planować koszty. W tak teoretycznie silnych przedsiębiorstwach, jak banki, koszty wzrosły w zeszłym roku o prawie 11 proc., ponad dwa razy więcej niż inflacja.
Długoterminowe skutki rozwiązłości (fiskalnej)
Tempo wzrostu wynagrodzeń w tym roku zapewne zwolni. Czy jednak do poziomu, który byłby zgodny z celem inflacyjnym? Projekcja NBP przewiduje, że do końca 2027 roku wzrost płac będzie znacząco wyższy od wzrostu wydajności pracy.
Nie ma zatem szans, żeby obniżenie konsumpcji wpłynęło na procesy cenotwórcze. Będzie się ona trzymać mocno, stwarzając miejsce dla podwyżek cen. Weźmy pod uwagę jeszcze fakt, że gospodarstwa domowe zgromadziły w ubiegłym roku spore oszczędności, które szybko tracą na wartości, więc szkoda ich nie wydać. Nie znamy odpowiedzi na pytanie, w jaki sposób i w jakim stopniu na wzrost cen wpłynie popyt inwestycyjny. W dużej mierze zależy to od tego, czy wydatki zbrojeniowe uruchomią produkcję krajową, czy popłyną za ocean. Pewne jest jedno - popyt krajowy będzie sprzyjał raczej wyższej, a nie niższej inflacji.
"Konsumpcja będzie się wygładzać (...) Ten rok to będzie rok wysokich inwestycji" - mówił Jacek Kotłowski.
W końcu polityka fiskalna. Jej wpływ na inflację podkreśla sam prezes NBP, choć za rządów PiS w ogóle nie wypowiadał się na ten temat. Być może dlatego pomija fakt, że właśnie one doprowadziły polskie państwo do rozwiązłości fiskalnej. Faktem jest jednak, że polityka fiskalna była w zeszłym roku jeszcze luźniejsza (podwyżka 500+ do 800+, wynagrodzenia w budżetówce, częściowe wyrównanie strat samorządom, w końcu - zbrojenia), a ciągły wzrost wydatków na obronność spowoduje, że będzie jeszcze luźniejsza. Kosmetyczne działania zapisane w "Średniookresowym Planie Budżetowo-Strukturalnym na lata 2025-2028" nie dadzą oczekiwanych efektów, o czym mówiły już głośno Międzynarodowy Fundusz walutowy i agencje ratingowe. Rząd musi poważnie pomyśleć o stronie dochodowej budżetu.
Wszystkie te argumenty prowadzą do jednego wniosku - inflacja zapowiada się raczej wyższa niż niższa. Dodajmy do tego jeszcze kilka innych zagadek inflacyjnych, których rozwiązań nie znamy, lecz są one zasadniczo ważne.
Inflacyjne łamigłówki
Ceny - według zrewidowanych wag - wzrosły w lutym w porównaniu ze styczniem o 0,3 proc. Analitycy CA BP wskazują, że "wzorzec sezonowy" daje 0,1 proc. wzrostu. Dlaczego ceny wzrosły w lutym trzy razy szybciej niż przeciętnie w minionych latach?
"(...) wskazuje to na utrzymującą się podwyższoną presję inflacyjną w polskiej gospodarce" - napisali analitycy banku.
Darujmy sobie pastwienie się nad cenami usług, których wzrost w lutym wyniósł 6,6 proc. i odzwierciedla szczególnie silną presję inflacyjną (i płacową) w tym sektorze w całej Europie i w USA, a nie tylko w Polsce. Ceny towarów w lutym wzrosły o 4,3 proc., gdy inflacja tej części koszyka konsumpcyjnego ulegała - jak do tej pory - globalnym dezinflacyjnym tendencjom. W strefie euro przez wiele miesięcy wynosiła 0,5 proc., w lutym wzrosła do 0,6 proc. Oczywiście - stoimy u progu "wojen handlowych", które te tendencje mogą kompletnie wywrócić. Ale Polska na razie nie prowadzi "wojen handlowych". Dlaczego więc towary drożeją u nas ponad ośmiokrotnie (!) szybciej niż w strefie euro?
Ogłoszone w poniedziałek dane o inflacji bazowej nie przyniosły już takiego optymizmu jak dane GUS o CPI. Wprawdzie - także przeliczona według nowych wag - obniżyła się ona w lutym do 3,6 proc., a w styczniu wyniosła 3,7 proc. ale za to wzrost cen bazowych w stosunku do stycznia wyniósł aż 0,4 proc., a w styczniu do grudnia - 0,5 proc. Analitycy Pekao liczą inflację "superbazową", która stanowi ok. 35 proc. koszyka konsumpcyjnego i jest "oczyszczona" z cen energii, żywności, administrowanych, najbardziej zmiennych. Jakie są z tych wyliczeń wnioski?
"(...) presja inflacyjna pozostaje uporczywie podwyższona. W ujęciu zannualizowanym inflacja utrzymuje się na poziomie ok. 3,5 proc. od początku 2024 roku. Co więcej, znajduje się w lekkim trendzie wzrostowym (...) Na razie nie jest to "gołębi" obraz" - napisali w komentarzu.
W ostatnim "European Economic Outlook" analitycy firmy doradczej EY obliczyli neutralną (czy też naturalną) stopę procentową dla strefy euro, USA i Polski. Przy wszystkich zastrzeżeniach, że wartość neutralnej stopy zależy od zastosowanego modelu (pokazują to badania Europejskiego Banku Centralnego), analitycy EY wyliczyli, że w Polsce neutralna stopa wynosi ok. 5 proc. Czy to znaczy, że główna stopa NBP jest tylko nieco wyższa od neutralnej? To też nie jest "gołębi" śpiew.
Czy wobec tych faktów, poglądów i zagadek nie można podejrzewać, że to prezes NBP ma rację, utrzymując "jastrzębi" ton? Jesteśmy najdalsi od przypuszczeń, że NBP gra w siatkówkę na boisku do siatkówki, zgodnie z przepisami. Albo w rugby, na boisku do rugby i nie fauluje. Faule bolą. Wysokie stopy też bolą. Muszą boleć. Dlaczego bolą teraz? Bo nie bolały wcześniej, gdy prezes NBP łagodził ból, sprzyjając w ten sposób rządzącemu PiS. W taki to sposób prezes NBP notorycznie faulował, ale ból przesunął na inne czasy. I mówi teraz - musi boleć. Bo musi.
Jacek Ramotowski
